La "New Economy" - 20 anni dopo e uno sguardo dietro le quinte del presente

Esattamente 20 anni fa, nel marzo 2000, si concludeva una massiccia ondata speculativa su scala mondiale, passata alla storia con il nome di "New Economy". Cosa è successo? Due nuove tecnologie di grande successo, affacciatesi sul palcoscenico mondiale nei primi anni '90, si accingevano a cambiare il mondo. Era cominciata l'era della telefonia mobile e di Internet. A metà degli anni '90 numerose società di telecomunicazioni europee di proprietà statale si quotarono in borsa con volumi di emissione molto elevati. In Germania, il successo del lancio in borsa di Deutsche Telekom e il conseguente apprezzamento dei titoli mandarono in estasi gli investitori. Era nato il mito della "quota del popolo" e gli investitori sottoscrivevano tutto ciò che arrivava sul mercato. Nell'ebbrezza della speculazione e per saziare l'appetito per le azioni degli investitori, i gruppi di telecomunicazioni collocarono un numero crescente di azioni sul mercato, offrendo agli Stati europei la gradita opportunità di disfarsi dell'argenteria di casa. Un analogo processo era avvenuto anche negli Stati Uniti all'inizio degli anni '80. AT&T, divenuta troppo potente, fu smembrata in diversi operatori di telecomunicazioni regionali dando vita alle cosiddette Baby Bells (Bell South, Bell Labs, ecc.). Tuttavia, a differenza di quanto avvenuto negli anni '90 in Europa, all'inizio degli anni '80 negli USA la speculazione rimase contenuta, anche se alla fine degli anni '90 l'attenzione tornò a concentrarsi sulle Baby Bells, divenute oggetto di incredibili speculazioni; ma questo è un argomento che riprenderemo dopo.

Sulla scia delle telecomunicazioni, una seconda tecnologia rivoluzionaria conquistò, lentamente ma inesorabilmente, il mercato: Internet. Attratti dalle quotazioni elevate e dai pronunciati rialzi, sempre più società "dot-coms" osarono il lancio in borsa. Dopo un lento esordio, alla fine degli anni '90 la nuova tecnologia mise in ombra perfino le speculazioni sulle azioni delle società di telecomunicazioni, conquistando anche settori che avevano solo indirettamente a che fare con Internet. Fu allora che cominciò l'ascesa inarrestabile delle azioni TMT (Telecomunicazioni, Media, Tecnologia). Le imprese della "Old Economy" si attrezzarono per affrontare al meglio la nuova era investendo massicciamente in software e infrastrutture. Nacquero i primi siti web, e i web shop aprirono le porte ai clienti più curiosi che desideravano sperimentare dal vivo e online le nuove modalità di acquisto. In questo periodo pionieri di Internet come Ebay e Amazon compirono i loro primi passi. Amazon si limitò in un primo momento al commercio di libri, mentre Ebay si concentrò sulle aste online. Il settore della ricerca online, oggi saldamente in mano a Google, era allora dominato da Yahoo. Sebbene il fenomeno sia stato molto più pronunciato negli USA data la maggiore diffusione delle tecnologie in tale paese, le azioni di Internet e tecnologiche furono oggetto di forti investimenti su scala mondiale. In Giappone due società d'investimento fecero furore, rendendo ricchi i loro investitori nel giro di pochi mesi: Jafco e Softbank. Nel 1999, Jafco mise a segno un rialzo spettacolare del 1000%, precipitando poco dopo nell'irrilevanza. Softbank raggiunse un risultato ancora migliore, apprezzandosi di oltre il 1300% in un solo anno. A differenza di Jafco, Softbank continua a svolgere un ruolo chiave nel finanziamento delle start-up tecnologiche. Softbank possiede tra l'altro importanti partecipazioni nel colosso cinese dell'e-commerce Alibaba e in Uber Technologies. Il pioniere giapponese di Internet opera anche in Germania. Softbank possiede ad esempio partecipazioni nel gruppo FinTech Wirecard di Monaco di Baviera attraverso un'obbligazione convertibile. In termini economici, negli ultimi 10 anni Softbank ha registrato ottimi progressi, ma il titolo azionario non è più riuscito a replicare i successi degli anni '90 e si attesta ancora oggi ben al di sotto del livello raggiunto all'inizio del 2000.

Grafico 1: quotazione di Softbank dal 1998 a oggi

Il "Neuer Markt" sarebbe dovuto divenire per la Germania ciò che il Nasdaq è negli USA: un segmento finalizzato al finanziamento di società giovani e innovative. L'ultimo nato della borsa tedesca schizzò alle stelle subito dopo il lancio a inizio 1997. Analogamente a quanto avvenuto negli USA, in occasione delle prime nuove emissioni la domanda superò di gran lunga l'offerta e l'apprezzamento dei titoli era dato per scontato. Si osservarono rialzi delle quotazioni anche del 100% nel giorno di emissione. Anche se i volumi delle quotazioni in borsa negli Stati Uniti erano già allora molto maggiori, anche la Germania si era dotata di una sua "Wall Street", sebbene di dimensioni ridotte. Tra i primi a debuttare sul Neuer Markt furono Mobilcom, Singulus e LHS Group. Le quotazioni di tali società salirono alle stelle rendendo dall'oggi al domani milionari i grandi azionisti. Attratti dal successo, sempre più aziende puntarono a quotarsi sul Neuer Markt. I successivi numerosi debutti in borsa e il successo del Neuer Markt mise in ombra tutti gli altri indici, tra cui l'MDax e l'SDax. Per le banche d'investimento si trattò di un periodo molto redditizio, e i gestori di fondi tecnologici erano acclamati come pop star. Grazie ai nuovi milionari della New Economy, anche il numero delle immatricolazioni di Porsche e il fatturato di altri produttori di merci di lusso registrarono un'impennata. L'euforia delle borse aveva raggiunto il culmine. Nemmeno la crisi asiatica nell'autunno 1998, costata nel frattempo al Dax un calo di quasi il 40%, poté fermare il Neuer Markt. Dalla fine del 1999 al marzo 2000 il mondo della finanza attraversò un periodo di grandi sconvolgimenti. In borsa si parlava solo di "TMT". I normali modelli operativi di una volta relativi ad automobili, energia o industria, avevano perso qualsiasi rilevanza. Sebbene gli indici segnassero nuovi record, la maggior parte delle azioni della "Old Economy" perse valore. I listini erano trainati esclusivamente dai settori di tecnologia e telecomunicazioni e da audaci acquisizioni come quella di Mannesmann da parte di Vodafone. E così il destino seguì inevitabilmente il suo corso.

Ciò che era cominciato come un'idea intelligente per finanziare le nuove imprese si trasformò in seguito in una enorme bolla speculativa, terminata infine con uno clamoroso scoppio: nel marzo 2000 vennero alla luce i primi scandali. Si scoprì che molti modelli operativi non erano validi e che non avrebbero mai potuto generare guadagni. Alcune imprese si rivelarono poco serie, con bilanci inconsistenti, e gestite da manager spesso arricchitisi a spese delle società. Cominciò il declino del settore tecnologico.

Come al solito, gli scandali negli Stati Uniti hanno avuto una portata diversa rispetto all'Europa. Sospettati di falsificazione dei bilanci, colossi mondiali come Worldcom e Lucent Technologies furono convocati in tribunale e le quotazioni precipitarono. Sia Worldcom che Lucent erano "Baby Bells" nate dallo smembramento di AT&T negli anni '80 e per anni sono state tra le società più brillanti del settore. Le accuse contro queste icone dell'economia statunitense precipitarono l'intero settore nella confusione. A quel punto la festa era davvero finita. Sia il Nasdaq che il Neuer Markt crollarono. Colpite in seguito da numerosi fallimenti e da ulteriori scandali, le borse continuarono a scendere fermandosi solo tre anni dopo.

Grafico 2: ascesa e crollo del Neuer Markt 1998 - 2003

E oggi? Si possono sicuramente tracciare alcuni parallelismi tra allora e oggi. Il ciclo economico è in fase decisamente avanzata ed è sostenuto da tassi insolitamente bassi e sgravi fiscali negli Stati Uniti. Anche il debito pubblico si è moltiplicato rispetto al 1999. Il forte indebitamento ha causato la paralisi finanziaria di alcuni paesi, ad esempio la Grecia, e senza l'intervento delle banche centrali anche altri Stati, tra cui l'Italia, si troverebbero nella stessa trappola del debito. Anche molte aziende si sono sempre più indebitate effettuando riacquisti di azioni finanziati dal credito e i loro bilanci sono spesso costituiti da beni immateriali. Sussiste inoltre il pericolo di un lento esaurirsi della liquidità proveniente dalla banca centrale in seguito a potenziali rialzi dei tassi, con ripercussioni imprevedibili per imprese e settori altamente indebitati. La conseguente crisi degli investimenti potrebbe tuttavia imprimere ulteriore slancio ai listini azionari, e le attuali quotazioni presentano margini di rialzo.

Fermi restando questi rischi, bisogna tuttavia prendere atto che la situazione di partenza è oggi completamente diversa. A uno sguardo più attento si nota che le analogie con il 1999 non sono così marcate. In primo luogo, i principali indici europei e statunitensi non presentano valutazioni estreme; dopo la recente correzione di fine febbraio si trovano storicamente su valori medi. Prima di arrivare ai livelli del 1999 ce ne vuole. In secondo luogo, sebbene siano in atto speculazioni preoccupanti su singoli titoli, tali speculazioni sono nel complesso troppo ridotte per causare forti oscillazioni sui mercati. Inoltre, le aziende interessate non hanno il peso economico che avevano Worldcom, Lucent o Enron nel 2000, per cui si tratta piuttosto di singoli fenomeni regionali e settoriali. Per di più in Europa hanno luogo solo poche nuove emissioni ed è raro che le richieste di sottoscrizione superino ampiamente l'offerta, mentre nel 1999 non passava quasi giorno senza che vi fossero nuove emissioni nell'area TMT, seguite con enorme interesse. Gli indici attuali sono inoltre molto più ampi, mentre nel 1999 le borse mondiali erano trainate da poche azioni con un peso molto alto nell'indice. La congiuntura potrebbe risentire dei provvedimenti attualmente presi per contenere il coronavirus, ma speculazioni eccessive come quelle avvenute durante la bolla delle dot-coms sono altamente improbabili. La fase di mercato rialzista che dura da oltre un decennio, grazie soprattutto alle azioni tecnologiche, potrebbe quindi continuare.

Posizionamento degli Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Il tema dominante sui mercati di febbraio ha riguardato l'aggravarsi dell'epidemia di COVID-19 in Cina e la possibilità che sfoci in una pandemia globale.
Le incertezze sulla futura domanda globale di beni di consumo, ma soprattutto i timori di un possibile crollo delle catene internazionali di approvvigionamento, hanno provocato nell'ultima settimana di febbraio la correzione degli attivi di rischio e la corsa verso beni rifugio come i titoli di Stato tedeschi o statunitensi.

A febbraio, i mercati azionari europei e statunitensi hanno ceduto tra l'8% e il 10%, mentre i rendimenti del Bund decennale tedesco sono scesi di 20 punti base a -0,61% e quelli dei Treasury decennali addirittura di 36 punti base all'1,15%.

Gli investitori si sono in un primo momento diretti verso l'oro, che ha guadagnato anche fino al 4,4% in USD, cedendo tuttavia i guadagni negli ultimi giorni del mese. La correzione è a nostro avviso espressione del maggiore fabbisogno di liquidità degli operatori, che hanno dovuto coprire i deflussi e i margini di garanzia. Per lo stesso motivo si sono chiuse le posizioni di carry trade: a fronte dell'aggravarsi della crisi del COVID-19 nell'ultima settimana di febbraio, gli investimenti in strumenti dei mercati emergenti denominati in USD, finanziati in euro, sono stati liquidati e riconvertiti nella valuta unica, provocando l'aumento del tasso di cambio EUR/USD.

In questo contesto, le obbligazioni societarie con rating investment grade hanno retto relativamente bene: quelle denominate in euro hanno ceduto lievemente terreno a -0,5%, mentre le omologhe denominate in USD, favorite dal forte calo dei rendimenti statunitensi, hanno addirittura guadagnato oltre l'1%.
A febbraio l'Ethna-DEFENSIV si è dimostrato stabile, segnando un rialzo dello 0,55%. La performance da inizio anno è pari al 2,28%.

Tutte le asset class in cui era investito l'Ethna-DEFENSIV hanno fornito un contributo positivo. In particolare, l'ottima qualità creditizia delle obbligazioni societarie, il cui rating medio è compreso tra BBB+ e A-, ha fatto sì che l'ampliamento dei premi al rischio nel portafoglio rimanesse contenuto. La duration del portafoglio ha inoltre inciso positivamente in un contesto di rendimenti in calo. Il 19 febbraio, prima della forte flessione dei rendimenti, abbiamo liquidato la posizione short in futures sui Treasury decennali, pari a circa il 10% del NAV, e riportato la duration a quella delle obbligazioni (6,4 anni).

Abbiamo inoltre venduto alcune delle posizioni più redditizie ma anche più rischiose. Tra queste figurano ad esempio titoli chimici ciclici, che potrebbero essere particolarmente penalizzati dal rallentamento dell'attività economica mondiale. Abbiamo infine interamente liquidato i titoli di Stato spagnoli per stabilizzare ulteriormente il portafoglio.
Al momento è difficile formulare previsioni per i prossimi mesi. Il nostro scenario di riferimento si basa tuttora sulla convinzione che nei prossimi mesi si potranno valutare meglio le conseguenze economiche della pandemia del COVID-19 e che si tornerà alla normalità. Riteniamo al contempo opportuno, in linea con il profilo di rischio difensivo del fondo, mantenere per il momento il nostro posizionamento cauto al fine di attenuare gli eventuali effetti di un ulteriore aggravarsi della crisi. Nell'attuale situazione, la flessibilità rimane d'obbligo per ETHENEA.

Ethna-AKTIV

Febbraio è stato dominato dalle notizie sulla diffusione e sui possibili effetti del Coronavirus. La rapida riduzione del numero di nuovi casi in Cina e una certa leggerezza degli operatori hanno consentito agli indici azionari globali di mettere a segno forti progressi dopo le perdite subite nell'ultima settimana di gennaio. Sulla scia del rialzo, numerosi indici hanno addirittura segnato nuovi picchi record nel corso del mese. Ciò che tuttavia è successo in seguito ha rappresentato un nuovo record da inserire nei libri di storia della borsa: in seguito all'aumento dei casi di contagio al di fuori della Cina, soprattutto in Italia, Iran e Corea del Sud, nell'ultima settimana di febbraio le borse hanno subito una correzione a una velocità mai osservata prima d'ora dopo il raggiungimento dei massimi storici. I timori, per non dire il panico, che lo shock dell'offerta dovuto al virus potesse spingere l'economia mondiale in recessione sono improvvisamente balzati in primo piano. Il mutamento del sentiment non ha risparmiato nemmeno gli spread delle obbligazioni societarie. A ulteriore conferma delle aspettative negative, i rendimenti dei titoli di Stato sono scesi a nuovi minimi annui e a fine mese il Purchasing Managers Index cinese era scivolato ai livelli più bassi mai registrati. La percezione complessiva del rischio del mercato non ha inoltre beneficiato né dell'aggravarsi del conflitto militare tra Siria e Turchia e delle sue implicazioni per i paesi membri della NATO, né della posizione di punta conquistata da Bernie Sanders nella corsa alla nomination democratica per le prossime elezioni statunitensi.

Tutto ciò significa non solo per i mercati in generale, ma anche per il nostro portafoglio, un aumento della volatilità. Il portafoglio dell'Ethna-AKTIV ha ancora una volta beneficiato dell'effetto di diversificazione dell'approccio multi-asset e dei vantaggi della gestione attiva. Le perdite subite dal portafoglio azionario non sono state compensate, ma il loro impatto è stato tuttavia contenuto grazie alla riduzione disciplinata della quota azionaria in chiave sia anticiclica che ciclica, al contributo positivo delle obbligazioni e, non da ultimo, all'apporto favorevole delle posizioni valutarie. Già a inizio mese avevamo alzato la duration del portafoglio mediante la chiusura delle posizioni short nei futures sui tassi statunitensi, e a fine mese abbiamo incrementato del 10% le posizioni valutarie in USD e in CHF. Siamo fermamente convinti che la temporanea forza dell'euro si rivelerà solo un fuoco di paglia e che nel corso dell'anno si raggiungeranno i target di 1,05 USD/EUR e 1,00 CHF/EUR.
Il nostro orientamento, ancora positivo lo scorso mese, nei confronti dell'economia mondiale e quindi anche dei mercati dei capitali è ora divenuto più neutrale dopo i recenti avvenimenti. Ciò è dovuto non solo alla revisione al ribasso della stima dell'OCSE sulla crescita mondiale, scesa al 2,4%, ma anche ai nostri dubbi che gli interventi passati e quelli attesi delle banche centrali sortiranno l'effetto sperato. Finché non si potranno valutare più accuratamente le ripercussioni dell'epidemia sull'economia mondiale riteniamo quindi opportuno posizionare il portafoglio in chiave leggermente più difensiva. Continueremo pertanto ad alzare la qualità del portafoglio obbligazionario e ridurremo presto la quota azionaria avvicinandola al 10%.

Ethna-DYNAMISCH

Febbraio si è svolto interamente all'insegna del coronavirus, che ormai va diffondendosi oltre i confini cinesi. Il sentiment positivo sui mercati azionari durato fino a metà mese e la crescente leggerezza di molti investitori hanno esposto i mercati a una correzione, abbattutasi poi con forza sui listini nella seconda metà del mese. Nel giro di pochi giorni i principali indici mondiali hanno accusato perdite a due cifre, che hanno spinto i rendimenti dei mercati azionari in territorio nettamente negativo rispetto all'inizio dell'anno. Le cause delle attuali incertezze vanno ricercate nelle incognite circa la rapidità con cui il virus, denominato ora ufficialmente SARS-CoV-2, si diffonderà e in che misura continuerà anche in futuro a paralizzare l'economia.

Va detto che anche noi, come tutti gli altri investitori, sappiamo ben poco circa l'incidenza finale del virus, ma gli investimenti sono stati sempre accompagnati da incognite. Investire significa soppesare opportunità e rischi. A prescindere dal costo umano, e tenendo comunque conto che, stando alle previsioni, più persone muoiono nel corso di una normale stagione influenzale che a causa del contagio dell'attuale coronavirus, un'epidemia come quella attuale rappresenta quasi sempre un avvenimento temporaneo sia nel contesto economico che in quello borsistico. Vale a dire che una volta che la diffusione di questa patologia comincerà a diminuire, il mondo tornerà alla normale routine, come sta già lentamente avvenendo in Cina.

Quali sono le implicazioni per l'Ethna-DYNAMISCH? Da inizio anno abbiamo progressivamente ridotto la quota azionaria e rafforzato le componenti di copertura, dal momento che il rapporto rischio/rendimento appariva sempre meno appetibile, soprattutto a livello tattico. Sul piano strategico, l'investment case a favore delle azioni rimaneva invece intatto, per cui la quota azionaria non è stata ridotta a livelli di molto inferiori al 50%, al fine di mantenere un'esposizione significativa alle azioni. Negli ultimi giorni di negoziazione di febbraio si è a nostro avviso raggiunto un primo culmine nell'attuale fase di ribasso, giacché dopo un forte crollo durato più giorni la leggerezza degli investitori descritta sopra si è oggettivamente trasformata in panico e preoccupazione. Una tale situazione sui mercati azionari rappresenta di regola il terreno ideale per futuri guadagni di corso. Abbiamo quindi nuovamente ampliato la quota azionaria sfruttando gradualmente la flessione dei prezzi, liquidato vaste componenti delle coperture e riportato la quota azionaria netta dal 45% circa a quasi il 70%. Già due giorni prima avevamo operato in chiave anticiclica anche nei confronti della posizione residua in titoli di Stato americani a lungo termine (2%), liquidata con profitto dopo che il rendimento era sceso ai minimi record.

Sebbene riteniamo che il grosso della correzione sia ormai alle nostre spalle, la volatilità elevata e le recenti incertezze continueranno sicuramente ad accompagnarci ancora per qualche tempo. I mercati dei capitali hanno infine evidenziato nel giro di poche ore oscillazioni che generalmente si estendono per settimane, creando opportunità per inserire gradualmente nel portafoglio altri titoli di società di ottima qualità a prezzi d'ingresso divenuti decisamente più interessanti. Continueremo al contempo a gestire attivamente la quota azionaria netta complessiva tramite derivati al fine di fornire valore aggiunto anche in tale ambito.

Grafico 3: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 4: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 5: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 9: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Grafico 13: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Grafico 14: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.