Perché investire ancora nei titoli di Stato tedeschi?

Ciò che pensano i sostenitori in merito agli investimenti azionari non è un mistero: le obbligazioni "non valgono nulla" e chi continua a investire in titoli di Stato non può che incolpare sé stesso per il denaro che ha perso.

I rendimenti dei Bund decennali sono effettivamente aumentati di circa 25 punti base da inizio anno. Dal momento che l'aumento dei rendimenti obbligazionari va di pari passo con il ribasso delle quotazioni, un investitore obbligazionario che da inizio anno avesse investito in titoli di Stato tedeschi avrebbe registrato una perdita pari circa al 2%. Ciò detto, negli ultimi mesi la quantità di Bund in circolazione¹ è scesa ancora e attualmente si attesta ad appena l'11%, secondo i calcoli di Bloomberg. I Bund continuano insomma a essere oggetto di forte richiesta. A un'offerta sempre più ridotta corrisponde quindi un'elevata domanda, il che limita il potenziale di rialzo dei rendimenti.

Ma chi acquista ancora titoli di Stato tedeschi visti i livelli dei rendimenti attuali? Soprattutto investitori professionali e istituzioni di diritto pubblico. Le assicurazioni e i fondi pensione sono tenuti per ragioni prudenziali a detenere una determinata quota di asset di qualità elevata ("High-Quality Liquid Assets") per assicurare l'operatività a lungo termine delle prestazioni pensionistiche e assicurative. Pertanto acquistano di norma obbligazioni a lungo termine e le conservano fino alla scadenza. Anche le banche acquistano Bund per le loro riserve di liquidità. Qualora abbiano necessità di richiedere liquidità alla banca centrale, le banche possono concludere con quest'ultima operazioni di pronti contro termine (repo) garantite dai Bund. Attualmente i Bund in circolazione sono addirittura insufficienti per soddisfare l'elevata domanda sul mercato dei pronti contro termine.

Questo perché la crisi del Covid ha spinto anche le banche centrali a incrementare i propri acquisti per dare slancio all'economia dell'Eurozona. La Deutsche Bundesbank ha acquistato per conto della BCE quasi un terzo di tutti i titoli di Stato tedeschi in circolazione; secondo le disposizioni del programma di acquisti obbligazionari PSPP (Public Sector Purchase Programme) della BCE, il limite massimo consentito sarebbe pari al 33%. Con il lancio del programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP, Pandemic Emergency Purchase Programme) questa soglia è stata abolita. A ciò si aggiunge un altro 11% detenuto dall'agenzia finanziaria tedesca, che porta ben al di sopra del 40% la quota dei Bund detenuti da istituzioni pubbliche. Anche i severi requisiti normativi e i programmi di acquisto di obbligazioni legati alla pandemia hanno contribuito in una certa misura a ridurre sensibilmente l'offerta, spingendo gli investitori ad attendere con ansia nuove emissioni. Al contempo, le condizioni di finanziamento favorevoli e l'aumento dell'indebitamento di Stati e imprese hanno causato il deterioramento dei profili di credito e una serie di declassamenti da parte delle agenzie di rating, che hanno avuto come conseguenza un ulteriore restringimento dell'universo investibile di titoli con rating AAA.

Ma allora i Bund sono appannaggio solo di professionisti e banche centrali? No, anche nei portafogli dei risparmiatori medi può essere tuttora opportuno inserire un mix di obbligazioni, a condizione che si considerino i titoli di Stato soprattutto come strumenti di protezione contro le perdite. Data la loro minore volatilità e bassa correlazione con altre asset class come le azioni, i titoli di Stato offrono un'efficace protezione contro le turbolenze dei mercati e in situazioni estreme si apprezzano sensibilmente mentre tutti gli altri valori patrimoniali cedono terreno. E quanto è accaduto venerdì 26 novembre, quando le preoccupazioni per la rapida diffusione della variante Omicron hanno causato il crollo delle quotazioni sui mercati azionari globali, mentre i Bund hanno messo a segno netti progressi.

La graduale uscita della BCE dalla politica monetaria ultra accomodante causerà probabilmente un moderato rialzo dei rendimenti. Ciò nonostante i Bund continuano a rappresentare un investimento sensato dal punto di vista della gestione del rischio, come clamorosamente dimostrato ancora una volta dagli eventi degli ultimi giorni di novembre con le preoccupazioni per la variante Omicron.

¹ Ovvero la quota di titoli di Stato detenuta da investitori privati sensibili ai prezzi rispetto all'offerta totale di titoli in circolazione.

Portfolio Manager Update & Posizionamento dei fondi

Ethna-DEFENSIV

Le nuove preoccupazioni sul fronte del Covid hanno lasciato il segno anche sui mercati obbligazionari. Le discussioni sui lockdown e sulla nuova variante Omicron hanno alimentato le incertezze. Pertanto gli spread, soprattutto nel segmento Investment Grade in euro, sono nettamente aumentati, registrando un ampliamento di 22 punti base all'1,09% rispetto agli swap. Gli spread in dollari statunitensi sono saliti di 12 punti base, allo 0,99%. Nel segmento High Yield, i premi al rischio delle obbligazioni denominate in dollari USA e in euro hanno registrato un rialzo pressoché simile, pari a quasi 50 punti base.

I beni rifugio sono invece stati oggetto di forte domanda; in particolare, i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno segnato un netto calo di 15 punti base, all'1,43%. Il rialzo tendenziale dei rendimenti registrato nelle ultime settimane ha quindi subito un'inversione dopo che a metà novembre i Treasury decennali avevano sfiorato la soglia dell'1,70%. Anche i Bund decennali hanno messo a segno un rialzo, ma il relativo calo dei rendimenti, scesi intorno al -0,35% circa, è stato leggermente meno pronunciato. Lo scorso mese anche valute rifugio come il franco svizzero (+1,45%), lo yen giapponese (2,75%) e il dollaro statunitense (+1,75%) si sono decisamente apprezzate.

Le preoccupazioni circa un'accelerazione a lungo termine dell'inflazione si sono invece nuovamente affievolite malgrado dati ancora una volta superiori alle aspettative. In Germania l'inflazione ha raggiunto quota 5,2% a novembre, il livello massimo dal 1992. Dopo che la banca centrale statunitense ha annunciato per novembre e dicembre un calo degli acquisti mensili di obbligazioni di USD 15 miliardi per il proprio programma da USD 120 miliardi al mese, nella prossima riunione di dicembre anche la BCE potrebbe illustrare i futuri sviluppi del PEPP, la cui conclusione è prevista per marzo 2022. Riteniamo del tutto possibile un ritorno ai regolari programmi di acquisti obbligazionari PSPP (Public Sector Purchase Programme) e CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) con condizioni leggermente meno rigorose. Non riteniamo invece necessaria un'estensione del PEPP date le condizioni di finanziamento favorevoli.

In previsione di un aumento dei rendimenti, nelle ultime settimane abbiamo gradualmente ridotto il rischio di duration in alcune componenti dei portafogli di Ethna-DEFENSIV. In particolare per quanto riguarda i titoli denominati in USD restiamo dell'opinione che il miglioramento dell'economia, l'aumento dell'inflazione e l'inasprimento monetario giustifichino rendimenti più elevati. Abbiamo pertanto ridotto a zero il rischio di tasso d'interesse per il nostro portafoglio obbligazionario in dollari statunitensi (che costituisce poco meno del 70% dell'intero portafoglio). Nell'area euro ravvisiamo al momento poco potenziale di rialzo dei rendimenti giacché la BCE continua a perseguire una politica monetaria molto accomodante e alzerà i tassi molto dopo la Fed. Non abbiamo pertanto coperto il rischio di tasso d'interesse delle obbligazioni denominate in euro. Abbiamo inoltre liquidato l'esposizione azionaria del 10% circa, essendo convinti che il rally azionario di fine anno si sia perlopiù concluso e che nel breve periodo i rischi superino leggermente le opportunità. La correzione di fine novembre ci ha dato finora ragione. A medio-lungo termine le azioni restano appetibili in termini di performance, per cui è probabile una riapertura della posizione nel nuovo anno.

Le obbligazioni di Ethna-DEFENSIV hanno chiuso il mese in calo poiché, come illustrato sopra, i premi al rischio si sono ampliati e i rendimenti sono diminuiti. La nostra posizione valutaria si è decisamente apprezzata; i maggiori apporti alla performance sono giunti in particolare dal dollaro statunitense e dal franco svizzero che, insieme ai guadagni realizzati sulla posizione azionaria in seguito chiusa, hanno più che compensato le perdite sul versante obbligazionario. Da inizio anno Ethna-DEFENSIV ha registrato un rialzo dell'1,30% (Classe T).

Ethna-AKTIV

Dopo un buon inizio di novembre, la vivacità dei listini azionari globali osservata lo scorso mese e imputabile soprattutto ai buoni risultati trimestrali si è decisamente attenuata. Nel corso del recente rialzo l'ampiezza del mercato si è inoltre nettamente ridotta. Pur condividendo in linea di principio il moderato ottimismo delle relazioni pubblicate da quasi tutte le società di ricerca per quanto riguarda le prospettive di crescita per il 2022, da un lato la percezione di questo consenso ci spinge a riflettere, dall'altro crediamo che una parte delle notizie positive sia già incorporata nelle quotazioni. Nel complesso, l'assenza di catalizzatori, l'affievolirsi dei fattori tecnici di mercato e una partecipazione effettivamente superiore alla media nelle ultime settimane ci hanno indotto nel corso del mese a ridurre gradualmente i rischi nella componente azionaria. Sebbene il presidente della Fed Jerome Powell sia a favore della continuità della politica monetaria, persino i vigorosi indici statunitensi avevano già perso slancio al momento della sua conferma, se non prima. Con il sopraggiungere delle notizie di una nuova variante di Covid (Omicron), possibilmente più aggressiva, dopo il Giorno del ringraziamento le azioni hanno evidenziato una forte correzione in un contesto di mercato sottile, immedesimandosi nel clima del Black Friday e applicando anch'esse forti sconti. La conseguente volatilità, continuata all'inizio di dicembre, ha messo a dura prova gli investitori, abituati fin dai primi giorni dell'anno a registrare guadagni. Tuttavia in questo contesto, i punti di forza del fondo multi-asset a gestione flessibile Ethna-AKTIV si sono ancora una volta dimostrati efficaci. I buoni risultati sono dovuti, da un lato, alla diversificazione intrinseca di questo fondo, e dall'altro alle misure discrezionali messe in atto per contenere la volatilità e i ribassi. Malgrado il movimento complessivamente laterale dei listini azionari e obbligazionari, il fondo è riuscito a chiudere il mese in territorio positivo dal momento che la performance mensile è stata generata quasi interamente dal posizionamento sull'USD, tuttora superiore al 40%. A fronte del previsto ampliamento degli spread e soprattutto dell'indebolimento della crescita economica globale, generalmente sempre associato a un rafforzamento del dollaro statunitense, riconfermiamo questo posizionamento anche all'inizio del nuovo anno. Come già accennato, restiamo in prospettiva moderatamente ottimisti per quanto riguarda il prossimo anno e sfrutteremo tempestivamente il margine di manovra guadagnato riducendo l'esposizione al fine di posizionarci efficacemente per il 2022. Bisogna tuttavia essere consapevoli che i cosiddetti "low hanging fruits" della ripresa post pandemica sono ormai stati colti e che quindi la selezione dei titoli e dei settori è divenuta ancora più importante. Al tempo stesso deve essere chiaro che la generazione di performance non può prescindere dalle azioni. Tuttavia, percorrere questa strada sarà più complicato nel 2022. Grazie alla struttura bilanciata del suo portafoglio, Ethna-AKTIV gode di un buon posizionamento per ridurre tali oscillazioni, al fine di evitare che penalizzino i portafogli degli investitori.

Ethna-DYNAMISCH

Come già comunicato in passato, Ethna-DYNAMISCH è stato classificato come fondo conforme alle specifiche dell'articolo 8 ai sensi della Sustainable Finance Disclosure Regulation. Per convinzione, quindi, nelle nostre decisioni ci impegniamo a tenere conto, oltre che delle tre tradizionali considerazioni d'investimento, ossia opportunità di rendimento, rischio e liquidità, anche dei criteri di sostenibilità. Il caso dello sviluppatore di videogiochi Activision Blizzard, che deteniamo in portafoglio, mostra la difficoltà di integrare tali criteri.

La società è stata recentemente oggetto di pesanti critiche a causa di una cultura societaria che avrebbe promosso molestie e discriminazioni. Da una prospettiva puramente ESG, un investitore attento alle questioni sostenibili si trova a dover decidere come affrontare gli eventi negativi che interessano i titoli in portafoglio. Una prima mossa di facile attuazione è il disinvestimento: si mette sotto pressione il titolo e la reazione del prezzo riflette l'insoddisfazione del mercato. D'altra parte, il disinvestimento non è un segnale specifico. Inoltre, così facendo, ci si priva della possibilità di avere un impatto positivo sull'azienda esercitando i propri diritti di azionisti in futuro.

Abbiamo pertanto deciso, almeno per il momento e da una prospettiva puramente ESG, di non disinvestire. Abbiamo invece optato per un approccio di engagement attivo, manifestando la nostra insoddisfazione al management di Activision Blizzard e chiedendo l'adozione di azioni mirate. Ci aspettiamo che la società lavori seriamente per risolvere i suoi problemi interni. Le prime misure introdotte sembrano confermare questa volontà. Esercitando il nostro diritto di voto alla prossima assemblea generale valuteremo con occhio critico i progressi compiuti in campo ESG dalla società. Nel caso specifico di Activision Blizzard, riteniamo che l'engagement attivo, piuttosto che il disinvestimento diretto, rappresenti la scelta più sensata e responsabile.

Tra l'altro, come dicevamo sopra, i criteri ESG sono considerazioni complementari, non l'unica base del processo decisionale. Certo, le accuse mosse contro Activision Blizzard hanno anche conseguenze economiche concrete, come ritardi nell'uscita di nuovi giochi a causa dell'aumento di turnover del personale. Tuttavia, riteniamo che il titolo sia fondamentalmente sottovalutato dopo la correzione di novembre. I videogiochi di Activision Blizzard continuano ad essere tra i più conosciuti e popolari del settore, e l'azienda ha già dimostrato in passato di sapersi trasformare. Siamo quindi dell'avviso che attualmente, da una prospettiva di opportunità/rischio, le opportunità superino i rischi.

I rischi legati ai singoli titoli, come nel caso di Activision Blizzard, hanno pesato sulla performance di Ethna-DYNAMISCH a novembre, senza eccezioni positive. Al di là dell'episodio di correzione di fine mese, innescato dall'ultima variante di Covid-19 ribattezzata "Omicron", le oscillazioni registrate dai nostri titoli in portafoglio hanno riguardato perlopiù movimenti tecnici e rotazioni di mercato. Il quadro fondamentalmente positivo dei nostri investimenti non ha subito variazioni significative. Ciò si riflette in una quota azionaria lorda ancora elevata pari al 74%, mentre l'esposizione azionaria netta (considerate le componenti di copertura) si è già ridotta rispetto ai livelli di ottobre attestandosi di recente intorno al 58%. Il ruolo ricoperto da altre asset class, come le obbligazioni e l'oro, resta poco significativo nell'attuale allocazione del fondo.

HESPER FUND - Global Solutions (*)

Dopo un mese di ottobre all'insegna della solidità, i mercati azionari hanno evidenziato un andamento eterogeneo a novembre. Da un lato, gran parte delle aziende ad alta capitalizzazione ha riportato utili relativi al terzo trimestre superiori alle attese e le azioni hanno sfiorato i loro massimi storici. Dall'altro, la persistenza degli squilibri economici legati alla pandemia, l'aumento dei prezzi dell'energia e i miglioramenti osservati sul mercato del lavoro hanno fornito alle principali banche centrali motivi sufficienti per annunciare un'imminente normalizzazione delle politiche monetarie. Mentre le borse metabolizzavano la notizia delle graduale riduzione degli stimoli monetari straordinari (il cosiddetto "tapering") da parte degli istituti centrali, la scoperta della nuova variante Omicron, che presenta molte mutazioni, ha mandato in tilt i mercati globali provocando il crollo azionario più marcato da settembre. Pertanto, il mese si è concluso con numerose incertezze sul futuro andamento dell'inflazione e delle misure di politica monetaria, oltre alle preoccupazioni sui possibili rischi economici legati al nuovo ceppo di Covid-19.

Al momento della redazione del presente documento, da venerdì 26 novembre i mercati sono in preda all'agitazione a causa della nuova variante. Alcuni trend hanno chiaramente invertito rotta e la volatilità è salita alle stelle. I prezzi del petrolio sono scesi del 10%, i rendimenti sono crollati e la forza del dollaro USA ha subito una brusca battuta d'arresto. Benché i ricercatori non abbiano ancora appurato se la variante Omicron sia effettivamente più contagiosa o mortale delle precedenti, i mercati sono entrati in modalità "reset". Sarà il tempo a dirci se è stata una reazione esagerata.

A novembre i principali indici azionari statunitensi hanno evidenziato variazioni e chiuso il mese perlopiù in ribasso, ma su livelli ancora non lontani dai loro massimi. Nel corso del mese l'S&P 500 ha perso lo 0,8%, il Dow Jones Industrial Average (DIJA) il 3,7% e il Russell 2000, che misura l'andamento delle small cap, il 4,3%. L'indice tecnologico Nasdaq Composite ha invece guadagnato lo 0,3% chiudendo il mese al 3,2%, sotto il massimo storico del 19 novembre 2021.

In Europa, i mercati azionari sono stati particolarmente penalizzati. L'Euro Stoxx 50 ha ceduto il 4,4% (-6,3% in termini di USD), mentre nel Regno Unito il FTSE 100 è sceso del 2,5% (-5,4% in termini di USD). Malgrado la forza del franco svizzero, lo Swiss Market Index ha evidenziato un andamento mensile relativamente positivo, avanzando dello 0,4% (andamento pressoché invariato in USD).

I mercati asiatici hanno perso terreno, con lo Shanghai Shenzhen CSI 300 Index in calo dell'1,6% (-1% in USD). L'Hang Seng Index di Hong Kong, dove la variante Omicron ha fatto sentire la sua presenza, ha perso il 7,5%. In Giappone, il Nikkei 225, l'indice delle blue chip, ha ceduto il 3,7% (-2,6% in USD).

Al momento stiamo rivedendo lo scenario macroeconomico di HESPER FUND - Global Solutions, in quanto l'attuale contesto di estrema incertezza (dovuto all'effetto combinato di inflazione più elevata, indebolimento della crescita e scoperta di una nuova variante di Covid-19) sembra presentare sfide significative per le autorità politiche. Valutiamo le ipotesi macroeconomiche riguardanti le divergenze di politica monetaria e le aspettative di crescita nelle principali aree economiche. Per ora prendiamo nota del cambiamento nel sentiment innescato dalla diffusione della variante Omicron e ci adoperiamo per ridurre l'esposizione a gran parte degli asset rischiosi e per impostare intervalli più ristretti per gli ordini stop-limit. Nelle prime tre settimane di novembre il fondo ha messo a segno un ottimo andamento, beneficiando soprattutto del rafforzamento del dollaro USA rispetto all'euro e alla sterlina britannica nonché del vigore del franco svizzero. Purtroppo, in seguito all'acuirsi della volatilità alla fine del periodo, il fondo ha perso parte dei suoi precedenti guadagni, in un mese altrimenti brillante.

A fronte della maggiore volatilità, abbiamo ridotto in misura significativa l'esposizione azionaria long del fondo, che si attesta ora al 30%. Inoltre, abbiamo ridimensionato le allocazioni del fondo nelle materie prime e nel dollaro USA. Come sempre, l'esposizione alle diverse asset class è costantemente monitorata e adeguata al clima di mercato e ai mutamenti dello scenario macroeconomico di riferimento.

Come menzionato nell'ultimo Commento sui Mercati, il fondo è stato molto attivo sul fronte valutario, rafforzando la posizione nel dollaro USA a scapito della sterlina britannica. Questo orientamento si è rivelato premiante nel corso del mese. Il fondo ha effettuato prese di beneficio parziali e ridotto nettamente la posizione nella quota in USD dall'85% al 59%. Abbiamo conservato la nostra posizione lunga del 13% sul franco svizzero.

A novembre HESPER FUND - Global Solutions EUR T-6 ha guadagnato il 2,93%. La performance da inizio anno è pari al 10,18%. Negli ultimi 12 mesi il fondo ha messo a segno un rialzo del 12,17%. La volatilità è leggermente aumentata, ma è rimasta contenuta al 6,9%, il che continua ad offrire un interessante profilo di rischio/rendimento.

*La distribuzione di HESPER FUND - Global Solutions è attualmente consentita solo in Germania, Italia, Lussemburgo, Francia e Svizzera.

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 3: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 5: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 9: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.