Portfolio Manager Update

All'ultimo commento di mercato

Ethna-DEFENSIV

Punti chiave in sintesi

• I rendimenti continuano a salire nonostante i tagli dei tassi
• Enfasi sugli investimenti in euro e sulle scadenze residue brevi
• Le obbligazioni ritrovano la loro attrattiva

30.06.24 - La tendenza rialzista dei rendimenti dei titoli di Stato decennali, iniziata nel 2022, è proseguita nella prima metà del 2024, il che può sembrare paradossale visto che proprio in questo periodo molte banche centrali hanno iniziato a tagliare i tassi d'interesse. In realtà, non è poi così assurdo se pensiamo alla situazione di inizio anno, quando i mercati scontavano circa sei tagli dei tassi da parte sia della Fed che della BCE. Da allora, le prospettive si sono ridimensionate in misura significativa e la Fed non ha nemmeno iniziato a tagliare i tassi.

Se la BCE e la Fed non hanno avuto fretta di ridurre il costo del denaro, in Svizzera la BNS ha anticipato entrambi gli istituti abbassando i suoi tassi all'1,5% a marzo e operando una seconda sforbiciata a giugno. Pur avendo destato qualche stupore, questa mossa non è poi così sorprendente visti i tassi d'inflazione in Svizzera. La BNS prevede infatti un'inflazione media dell'1,4% nel 2024, dell'1,2% nel 2025 e dell'1,1% nel 2026.

Per tutta la prima metà dell'anno, il posizionamento obbligazionario di Ethna-DEFENSIV è sempre stato improntato alla cautela. Concentrandosi sugli investimenti in euro e sulle scadenze residue brevi, è stato possibile ottimizzare il reddito da interessi e minimizzare le fluttuazioni dei tassi di cambio. Abbiamo quindi reagito alle curve dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e statunitensi, tutt'ora invertite, con rendimenti più elevati nel tratto a breve termine. Oltre agli investimenti obbligazionari, il team di gestione del portafoglio ha implementato attivamente strategie su futures, in particolare su obbligazioni a lunga scadenza. In un primo tempo abbiamo scommesso con successo sull'aumento dei rendimenti, poiché le aspettative di una rapida e significativa riduzione dei tassi da parte delle banche centrali erano eccessive. Quindi, negli ultimi tempi, abbiamo nuovamente integrato strategie che traggono vantaggio dal calo dei rendimenti dei titoli di Stato USA. Ci aspettiamo che la Fed avvii presto il proprio ciclo di allentamento.

Il netto aumento dei rendimenti negli ultimi due anni ha fatto sì che l'asset class delle obbligazioni ritrovasse la sua attrattiva. Nell'aprile 2024, ad esempio, Ethna-DEFENSIV è tornato a versare per la prima volta dopo molto tempo un importo superiore alla distribuzione minima (1,5%). Nel 2023, la classe A ha distribuito circa il 2,32%. Alla luce del reddito da interessi già realizzato nella prima metà dell'anno e delle cedole medie dell'attuale portafoglio obbligazionario, riteniamo che anche la prossima distribuzione sarà verosimilmente più elevata.

Nella seconda metà dell'anno, le aspettative d'inflazione e i dati sulla disoccupazione continueranno a essere determinanti per le decisioni sui tassi e per l'evoluzione dei prezzi obbligazionari. Il team di gestione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV gestirà attivamente il portafoglio nel secondo semestre e reagirà a eventuali cambiamenti delle aspettative per mantenere la performance positiva del primo semestre.

Posizionamento del fondo

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 3: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Ethna-AKTIV

Punti chiave in sintesi

• Dopo un ottimo primo semestre, Ethna-AKTIV (T) ha toccato un nuovo massimo storico con una performance annua del 4,35%.
• Il portafoglio resta orientato in vista di un contesto di crescita moderata, inflazione in calo ma persistente e un trend rialzista dei mercati azionari.
• La componente azionaria si attesta al 25,8% a causa dell'assenza di ampiezza del mercato ed è investita esclusivamente in large cap statunitensi.
• Il portafoglio obbligazionario di alta qualità continua a spostarsi verso scadenze più lunghe. La modified duration del portafoglio, pari a 3,5 è salita a 5,8 tramite l'overlay di duration.
• Il portafoglio ha un'esposizione del 27,1% al dollaro USA.

30.06.24 - Questo Commento sui Mercati serve ad ampliare la prospettiva. Dopo una sintesi dei primi sei mesi, ci soffermeremo sul resto dell'anno.

Il mese di giugno è stato una riproduzione su piccola scala di quanto verificatosi durante l'anno. Tutte le asset class in cui investiamo hanno contribuito positivamente alla performance di Ethna-AKTIV. A fine mese il fondo ha toccato un nuovo massimo storico dopo aver conseguito il miglior risultato mensile dell'anno (1,91%). I motivi all'origine di questa evoluzione sono molteplici.

Uno di essi è la tanto attesa svolta sui tassi. La Banca nazionale svizzera ha aperto le danze a marzo, seguita a giugno dalla BCE, mentre la Fed dovrebbe seguire l'esempio a settembre. Tuttavia, l'ondata di tagli anticipata a inizio anno dal mercato non si è verificata, come del resto ci aspettavamo. L'inflazione non è ancora scesa ai livelli pre-pandemici, ma sembra sufficientemente sotto controllo. Abbiamo qualche dubbio al riguardo e anticipiamo solo qualche sforbiciata. Ovviamente, sempre che la ripresa economica, per quanto fragile, si concretizzi. Se così non fosse, potrebbero rendersi necessari tagli dei tassi più consistenti, il che non corrisponde al nostro scenario di base. All'interno del portafoglio, abbiamo tenuto conto di questo aspetto come segue. A inizio anno avevamo coperto interamente il rischio di tasso d'interesse in ragione delle eccessive aspettative di tagli dei tassi e in previsione di un aumento degli stessi. Nel corso dell'anno, abbiamo annullato questa copertura e, sulla scia dell'aumento dei tassi, abbiamo rafforzato la sensibilità ai tassi d'interesse sia estendendo la duration che tramite l'overlay. Entrambe le misure si sono rivelate efficaci.

Un altro motivo è l'ondata di entusiasmo per l'intelligenza artificiale che si è scatenata lo scorso anno. Come dice il proverbio, la marea solleva tutte le barche. In questo caso, sono le società tecnologiche ad alta capitalizzazione legate all'IA ad averne beneficiato in misura superiore alla media. La differenza di performance tra l'S&P 500 ponderato per il valore di mercato e quello equiponderato mostra quanto sia diviso il mercato azionario in questo senso. Mentre l'indice equiponderato ha guadagnato circa il 5% nel 2024, quello ponderato per il valore di mercato si è aggiudicato un impressionante 15%. In questo contesto di mancanza di ampiezza del mercato, evitare le insidie durante il processo di selezione è ancora più importante. Come già nel 2023, noi ci siamo riusciti. L'enfasi sulle azioni statunitensi ha dato ancora una volta i suoi frutti. Uno dei motivi per investire esclusivamente in titoli statunitensi è che in Europa ogni volta che si presentano rischi politici vengono penalizzati anche i titoli di qualità. Le elezioni anticipate indette in Francia in seguito ai risultati delle elezioni europee ne sono un esempio lampante. Mentre gli indici statunitensi hanno registrato buoni guadagni a giugno, l'Eurostoxx e altri indici sono scesi.

La terza componente principale del portafoglio di Ethna-AKTIV è entrata in gioco proprio in questo contesto. Dopo che il differenziale dei tassi di interesse e della crescita non si è riflesso in un rafforzamento del dollaro statunitense, è stata l'incertezza politica legata alle elezioni a indebolire l'euro. La posizione nel biglietto verde ha quindi contribuito positivamente alla performance.

In prospettiva, restiamo fedeli alla nostra tesi di una crescita moderata a livello globale. Se si considera che, sulla base degli attuali pacchetti fiscali, il solo bilancio statunitense registra un deficit di circa 2.000 miliardi di dollari, si può tranquillamente escludere una recessione nell'immediato. A breve termine, si fa di tutto per tranquillizzare i consumatori (= elettori), alleviare la pressione sui prezzi ed evitare che il valore dei loro portafogli azionari scenda. Quanto questa politica sia sostenibile nel lungo periodo è, ovviamente, tutt'altra questione. Di conseguenza, nonostante le quotazioni siano elevate in termini storici, ci aspettiamo un contesto d'investimento accettabile. Tuttavia, fino a quando non osserveremo un miglioramento duraturo dell'ampiezza del mercato azionario, manterremo un'allocazione azionaria di circa il 25%. Per quanto riguarda i tassi d'interesse, siamo chiaramente dell'opinione che il picco sia stato raggiunto. Continuiamo quindi ad adoperarci per ottenere rendimenti interessanti estendendo ulteriormente la duration. Il portafoglio è bilanciato e completato da un'allocazione in dollari statunitensi del 27,1%.

Siamo consapevoli che l'evoluzione non sarà lineare. Per la seconda metà dell'anno, gli investitori possono continuare a fare affidamento sul nostro approccio attivo e flessibile che, se necessario, permette di adeguare il portafoglio in un'ottica di crescita del capitale a lungo termine.

Posizionamento del fondo

Grafico 5: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Ethna-DYNAMISCH

Punti chiave in sintesi

• Il primo semestre dell'anno è stato caratterizzato da mercati azionari prevalentemente in rialzo.
• Verso metà anno, le performance si sono fatte decisamente più divergenti, con una struttura che ricorda i primi nove mesi del 2023.
• Rimaniamo fiduciosi per il secondo semestre e ci aspettiamo che il recente divario in termini di quotazioni si assottigli.

30.06.24 - Una comunicazione efficace deve essere una costante. Deve sempre riallacciarsi alle dichiarazioni precedenti e inserire le nuove informazioni nel contesto delle notizie precedentemente fornite. Con queste premesse, vorremmo iniziare la nostra analisi del primo semestre con le prospettive per il 2024 pubblicate a fine anno. A fine dicembre scrivevamo:

"Le nostre principali considerazioni per il 2024 ruotano attorno alla moderazione e alla normalizzazione di molti parametri. Un'inflazione moderatamente al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, un'incipiente normalizzazione del contesto dei tassi d'interesse e una crescita contenuta ma adeguata costituiscono lo scenario centrale, che coincide con mercati azionari da equamente valutati a leggermente sottovalutati. Questo scenario non consente probabilmente di prevedere grandi progressi a livello di indice ma si tratta di un punto di partenza interessante da non sottovalutare. Soprattutto dal momento che le quotazioni di molti titoli, al di fuori dei "Magnifici Sette", offrono ulteriori opportunità, e che molti nomi, al di fuori di questa ristretta cerchia, continuano a presentare un profilo di crescita allettante."

È stato questo, in linea di massima, il filo conduttore della prima metà dell'anno, che ha dato un'ulteriore spinta ai mercati azionari globali. A voler essere precisi, tuttavia, questo vento di coda è stato caratterizzato più da singole raffiche che da una brezza costante. L'economia era orientata nella giusta direzione, ma non è riuscita a prendere slancio. L'inflazione ha continuato a scendere, anche se in maniera non così lineare come sperato da molte banche centrali e operatori di mercato. Ciò nonostante, la Banca centrale europea, ha effettuato il suo primo taglio dei tassi di riferimento a giugno e si attendono ulteriori ribassi per il resto dell'anno. Negli Stati Uniti, la Fed è stata finora più cauta e non ha ancora ridotto i tassi per paura di una seconda ondata inflazionistica, come spesso accaduto in passato. Con il rinvio delle aspettative di taglio dei tassi, il calo dei rendimenti obbligazionari osservato nel quarto trimestre del 2023 si è arrestato. I titoli di Stato statunitensi e tedeschi sono nuovamente scambiati a livelli significativamente più alti rispetto a inizio anno, creando venti contrari per le quotazioni azionarie.

Il nostro Market Balance Sheet è un ottimo strumento per tenere traccia delle opportunità e dei rischi sui mercati nel loro complesso. Per tutta la prima metà dell'anno i fattori positivi e quelli negativi sono stati molto equilibrati, anche se lo slancio economico e il punto di partenza non poco allettante hanno fatto pendere la bilancia verso i primi. Nel complesso, ciò si è tradotto in una tendenza al rialzo dei prezzi sui mercati azionari, anche se la distribuzione sotto la superficie ricorda molto i primi nove mesi dell'anno scorso. Ancora una volta, è stato soprattutto un numero ristretto di azioni tecnologiche statunitensi con una capitalizzazione di mercato estremamente elevata a trainare noti indici azionari come l'MSCI World o l'S&P 500 e a distorcere massicciamente verso l'alto la performance di tutti gli altri titoli. Tuttavia, anche il prezzo dell'"azione mediana" degli indici sopra citati è salito del 4,4% (una metà dell'indice è andata meglio, l'altra metà peggio). Solo le small cap stentano ancora a decollare nel 2024. La performance semestrale negativa dell'MDAX tedesco (-7,2%) ne è l'esempio più evidente.

Per quanto riguarda Ethna-DYNAMISCH, abbiamo agito in base a prospettive generalmente costruttive con un'allocazione azionaria strategicamente elevata e coerente, pari a circa il 75%. Allo stesso tempo, però, abbiamo reagito a temporanee flessioni con coperture tattiche, ridimensionando talvolta la componente azionaria netta a circa il 50%. Queste misure hanno non solo contribuito a ridurre la volatilità intermedia, ma hanno anche apportato un contributo positivo dello 0,54% alla performance del primo semestre. Parallelamente, come controparte del portafoglio azionario, abbiamo utilizzato solo obbligazioni a breve scadenza con rating elevato e liquidità. Entrambi questi strumenti sono tornati a offrire rendimenti interessanti ultimamente e non presentano rischi legati ai tassi d'interesse. Nel complesso, hanno contribuito per circa lo 0,46% al risultato. Le valute estere, in gran parte derivanti dalle esposizioni azionarie globali, hanno fornito un contributo leggermente positivo dello 0,28%. Ciò è dovuto principalmente al rafforzamento del dollaro statunitense dall'inizio dell'anno, allorché molte altre valute hanno perso valore sia nei confronti dell'USD che dell'EUR.

Nel portafoglio azionario, tutti i 33 titoli (a fine giugno) venivano scambiati all'interno di un intervallo tipico per i titoli azionari, senza grandi anomalie in positivo o in negativo. In generale, l'andamento dei fondamentali è stato particolarmente convincente in tutti i settori, il che ha sostenuto e confermato il nostro ottimismo di fondo. Va comunque rilevato che, sotto la superficie, recentemente la volatilità sui mercati azionari è aumentata anziché diminuire. Avendo individuato alcune opportunità interessanti, abbiamo aumentato l'attività del portafoglio per continuare ad adeguare le dimensioni delle posizioni (dove i guadagni di prezzo erano eccessivi, i fondi sono stati spostati sui ritardatari), ma anche per includere nel fondo titoli completamente nuovi a cui abbiamo dato una ponderazione significativa, come Volkswagen o Reckitt Benckiser approfittando della debolezza dei prezzi. In particolare nel secondo trimestre sono stati quasi esclusivamente i (grandi) titoli tecnologici statunitensi a fornire un impulso significativo. Il mercato generale e il portafoglio hanno nel migliore dei casi subito una battuta d'arresto. Non c'è da stupirsi che negli ultimi tempi gli investitori abbiano parlato molto dei Magnifici Sette, in particolare, del leader NVIDIA. Con una performance semestrale di circa il 150%, ciò è comprensibile, in quanto ogni punto percentuale di ponderazione di NVIDIA si tradurrebbe in un contributo di 1,5 punti percentuali alla performance del portafoglio azionario. Dei Magnifici Sette, il portafoglio di Ethna-DYNAMISCH includeva e include Alphabet (Google), Amazon e Microsoft. Sebbene a inizio anno avessimo preso in considerazione la possibilità di aprire una posizione in NVIDIA, il titolo è rapidamente uscito dalla nostra fascia di prezzo.

Ciò implica che parte delle prospettive della seconda metà dell'anno è già stata scontata. Il fatto stesso che anche chi non investe in NVIDIA non possa evitare di parlare ed esprimere un'opinione sul più grande sviluppatore di chip al mondo è di per sé degno di nota. A prescindere dai singoli titoli, riteniamo che l'attrattiva fondamentale del mercato azionario rimanga intatta, come già discusso all'inizio dell'anno e ricordato in precedenza. Ciò detto, il recente andamento divergente dei prezzi ha influito sulle quotazioni e quindi anche sulla nostra analisi del rapporto di rischio/rendimento dei singoli segmenti di mercato. Benché molte fantasie siano già state anticipate, in particolare nel settore dei semiconduttori, gli investitori sembrano mancare di immaginazione rispetto al mercato più ampio nonostante una performance fondamentale molto robusta. Non riteniamo giustificate né l'una né l'altra cosa e non ci stupiremmo se la sovra citata "azione mediana" continuasse ad avanzare mentre l'euforia causasse rivalutazioni dei singoli titoli tecnologici. Come sempre, le performance passate non sono indicative di quelle attuali o future e le azioni possono aumentare o diminuire. Tuttavia, un elevato grado di flessibilità come quello di Ethna-DYNAMISCH consente di adeguarsi rapidamente alle mutevoli condizioni del mercato.

Posizionamento del fondo

Grafico 9: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.

Posizionamento del fondo

Grafico 13: esposizione azionaria per regioni di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 14: allocazione valutaria di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 15: struttura di rating delle obbligazioni di HESPER FUND − Global Solutions