Quando si è in ballo...

...bisogna ballare! O forse no? È possibile un'uscita dalla Brexit? La Corte di giustizia dell'Unione europea è al momento impegnata a esaminare la possibilità di una revoca dell'attivazione dell'Articolo 50 e le modalità da seguire in tale eventualità. La conclusione dei negoziati sulla Brexit presso l'Unione europea e l'approvazione dei relativi termini da parte dei restanti 27 Stati nel corso dell'ultimo vertice UE pongono Theresa May in una situazione difficile. Il deal deve essere ancora approvato dal Parlamento britannico, e sembra sempre più difficile che il governo May riuscirà ad ottenerne l'avallo. Gli accordi sono oggetto di forti critiche, dal momento che legano il Regno Unito all'UE per un lungo periodo di tempo privando al contempo il Paese di voce in capitolo in seno all'Unione. Persino il ministro delle finanze britannico ha dichiarato che per il Paese sarebbe meglio rimanere nell'UE. Spetta alla Corte europea chiarire se tale opzione sia ancora praticabile. In caso di bocciatura del deal da parte del Parlamento e di verdetto negativo della Corte europea, si avrebbe una "hard Brexit", con conseguenze catastrofiche non solo per il Regno Unito ma anche per l'intera UE¹. 

Resta da vedere se il futuro si prospetta davvero così cupo come prevede uno studio appena pubblicato della Bank of England. Nel caso in cui si realizzi lo scenario estremo di una hard Brexit disordinata, la BoE si attende nel primo anno una contrazione dell'8 % per l'economia britannica. I prezzi degli immobili residenziali scenderebbero inoltre del 30 %, gli edifici commerciali perderebbero quasi il 50 % del loro valore e la sterlina britannica si svaluterebbe del 25 %, il tutto in presenza di forti aumenti dei prezzi al consumo e di un tasso d'inflazione del 6,5 %. Si può solo sperare che un simile scenario ci sia risparmiato. In caso di giudizio positivo della Corte europea, è auspicabile che si tenga un secondo referendum e che il 29 marzo 2019 diventi un giorno come gli altri. In tal caso, il tutto si rivelerebbe quindi una tempesta in un bicchier d'acqua, e gli ultimi due anni potranno essere considerati solo come un brutto sogno.

Grafico 1: andamento dei premi per il rischio di credito nel Regno Unito

Grafico 2: evoluzione corrente dei differenziali di rendimento tra i titoli di Stato britannici a 30 e a 10 anni

Grafico 3: corso di cambio della sterlina britannica rispetto all'euro

Grafico 4: tassi di variazione dei prezzi delle abitazioni a Londra e nel Regno Unito

Il mercato dei capitali non sembra tuttavia prendere davvero in considerazione la possibilità di un'uscita dalla Brexit. Seppure in aumento (cfr. grafico 1), il premio per la copertura del rischio d'insolvenza resta basso a quota 35 pb, esprimendo una probabilità di default di appena il 3 %. A titolo di confronto, per l'Italia tale premio è pari a 250 pb e indica una probabilità di default del 20 %. L'evoluzione dell'inflazione a più lungo termine sembra invece cominciare a preoccupare i mercati. Il differenziale di rendimento tra Gilt a 30 e a 10 anni (cfr. grafico 2) è nettamente aumentato dopo il ritorno di Theresa May a Westminster all'indomani dell'accordo. Evidentemente quasi nessuno crede nell'approvazione da parte del Parlamento. La sterlina britannica resta invece stabile (cfr. grafico 3). I prezzi degli immobili esibiscono nel complesso un raffreddamento, ma è solo nell'area di Londra che si nota un più forte calo dei prezzi delle abitazioni (cfr. grafico 4). D'altronde, dopo anni di apprezzamento a due cifre, è forse anche giusto che il mercato dell'edilizia residenziale rallenti, senza che ciò debba necessariamente dare adito a panico.

Nei giorni e nelle settimane a venire si prevedono in ogni caso sviluppi interessanti. È auspicabile che i cittadini britannici facciano appello alla propria razionalità qualora siano nuovamente chiamati a esprimersi al riguardo. Personalmente sarei lieto se il Paese decidesse di restare nell'UE.

Grafico 5: evoluzione dei prezzi del greggio WTI e di un indice dei metalli industriali

Grafico 6: offerta e domanda di greggio secondo le stime dell'Energy Information Administration statunitense.

Il greggio è un ulteriore tema che desideriamo aggiungere quale appendice al nostro ultimo Commento sui Mercati intitolato Fin de Siècle. Sebbene Donald Trump² commenti su Twitter che il calo dei prezzi del petrolio è positivo per l'economia e se ne attribuisca inoltre il merito, un calo delle quotazioni petrolifere è spesso un segno di debolezza economica. Il grafico 5 mostra l'evoluzione dei prezzi del greggio WTI e di un indice dei metalli industriali. Come si vede, sebbene il recente calo dei prezzi (-35 %) del greggio sia particolarmente pronunciato, anche i metalli industriali hanno accusato una netta flessione del 22 %. Ciò indicherebbe effettivamente una debolezza sul lato della domanda, circostanza che avvalorerebbe la tesi del nostro ultimo Commento sui Mercati, ovvero che ci troviamo all'inizio di una fase di debolezza dell'economia mondiale. Anche l'agenzia statunitense per l'energia prevede per il 2019 una flessione della domanda di greggio (cfr. grafico 6). Sarebbe forse il caso che informasse il Presidente al riguardo. 

In tale contesto, la dichiarazione del presidente della Fed Powell, che ha affermato che il tasso di riferimento statunitense è già molto vicino al livello neutrale, si presta dunque a un'altra interpretazione. La riduzione delle aspettative di inflazione potrebbe infatti rendere superflui eventuali interventi sui tassi da parte della banca centrale statunitense. Sull'altra sponda dell'Atlantico ci auguriamo che la Banca centrale europea sia consapevole che eventuali spazi di manovra per un rialzo dei tassi nell'Eurozona potrebbero presto chiudersi. Per contro, il mercato dei capitali non si attende alcun giro di vite prima della fine del 2019. Temiamo che il mercato possa avere ragione.

In questo contesto, i titoli di debito potrebbero tornare a generare redditi positivi. I rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni, attualmente superiori al 3 %, appaiono nuovamente appetibili. È tuttavia necessario osservare molto da vicino il mercato per capire se il trend macroeconomico di indebolimento proseguirà e forse si rafforzerà o se si tratta solo di una frenata temporanea. Una Brexit "disordinata", scenario possibile viste le parti in causa, penalizzerebbe anche la crescita nell'Eurozona. Incrociamo le dita.

Posizionamento degli Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Ottobre 2018 è già stato da più parti definito un "mese nero". A novembre 2018 i mercati azionari hanno complessivamente evidenziato un andamento piuttosto neutrale, mentre il mese è stato decisamente più negativo per i mercati del credito. Nel segmento investment grade, i differenziali in euro e in dollari statunitensi si sono ampliati di 20 punti base. Gli aumenti sono stati ancora più pronunciati nel comparto non-investment grade (55 punti base). Alcuni lettori potrebbero ritenere che si tratti di aumenti modesti, ma nel caso di scadenze decennali tali ampliamenti corrispondono a perdite di valore dell'1,5 % circa nel segmento investment grade e addirittura superiori al 3 % nel comparto non-investment grade.

• La debolezza degli indicatori anticipatori e il forte calo dei prezzi del greggio (-20 %) hanno inoltre causato una correzione delle obbligazioni societarie, suscitando timori di un raffreddamento precoce del quadro economico globale. 
• Questi sviluppi hanno naturalmente inciso anche sulla valutazione dell'Ethna-DEFENSIV, scesa quasi dell'1%. Il team di gestione del fondo è al momento impegnato ad accorciare sensibilmente la struttura delle scadenze di quest'ultimo. La duration della componente obbligazionaria dell'Etha-DEFENSIV è attualmente scesa a 5,6 (senza copertura) da più di 7,3 nel mese precedente. Per il 3% del volume del fondo, la duration con copertura è stata portata da 2,8 a oltre 4,2 tramite l'acquisto di Treasury statunitensi a 5 anni. I toni più cauti delle dichiarazioni del presidente della Fed Powell a fine novembre fanno presagire un numero inferiore di rialzi dei tassi da parte dell'istituto centrale rispetto a quanto precedentemente previsto. Il rendimento dei Treasury decennali si è pertanto fortemente ridotto al 3 %. A questo punto non riteniamo improbabile una flessione dei rendimenti al di sotto del 2,9 % e ci siamo pertanto posizionati di conseguenza.

Ethna-AKTIV

Lo scorso mese è stato segnato da alcuni eventi di rilievo. Il presidente della Fed Jerome Powell ha tenuto un importante discorso durante l'Economic Club of New York, mentre il vertice del G20 in Argentina ha destato grande interesse. L'elevato profilo di questi due eventi ha fatto scivolare in secondo piano una serie di altre notizie. Tra gli altri avvenimenti degni di nota segnaliamo la disponibilità del governo italiano a modificare il proprio progetto di bilancio e lo scontro militare tra Russia e Ucraina nello Stretto di Kerch. Quest'ultimo evento ha indotto il Presidente Trump a cancellare il previsto incontro con il Presidente Putin durante il vertice. Il vertice in sé non ha prodotto decisioni particolarmente importanti. Esito temporaneo dell'incontro tra il Presidente Trump e la sua controparte cinese Xi, atteso con impazienza, è stata l'auspicata tregua nella guerra tariffaria tra le due economie. Si sono dunque osservati due avvenimenti molto positivi per i mercati: una sorta di "put Powell" (che potrebbe tuttavia essere prematuro definire tale) e un progresso nella disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina.

• I mercati sembravano attendere un tale supporto. A seconda dei listini azionari, si sono registrate performance mensili comprese tra +3% e -3%, con picchi superiori al 10%. Nell'ultima settimana del mese il contesto è divenuto più positivo per le azioni, mentre gli spread delle obbligazioni investment grade e high yield sono rimasti prossimi ai rispettivi massimi annui. I rendimenti dei Treasury statunitensi hanno nuovamente raggiunto il livello del 3,25 %, prima di muoversi quasi linearmente verso il 3 %. Oltre che alle dichiarazioni del presidente della Fed, tali sviluppi sono riconducibili al calo dei prezzi del greggio, fortemente sceso per il secondo mese consecutivo. Il petrolio non ha quindi potuto contribuire ad alimentare le aspettative di inflazione, necessarie, accanto ad altri fattori, per far salire i tassi.
• Poiché i mesi scorsi avevamo migliorato la qualità e la stabilità del portafoglio, l'aumento della volatilità non ci ha costretti ad adottare ulteriori misure di gestione del rischio. Il portafoglio obbligazionario ha subito solo una lieve perdita nonostante il contesto estremamente difficile caratterizzato dall'aumento dei credit spread. La lunga scadenza media del portafoglio si è rivelata premiante nella prima metà del mese, divenendo tuttavia leggermente penalizzante nella seconda quindicina. Nel corso del mese avevamo nuovamente assunto una posizione short sui titoli di Stato italiani, in previsione di un'escalation della disputa tra Italia e UE. La disponibilità del governo italiano al compromesso a cui si è accennato prima ci ha tuttavia spinto a chiudere tale posizione archiviando una leggera perdita. Nell'ambito del portafoglio azionario, siamo riusciti a mantenere la nostra posizione in future anche in fasi di mercato ribassiste grazie ai contributi positivi di alcune posizioni su opzioni, che hanno parzialmente compensato le perdite. Ciò ci ha permesso di aumentare ulteriormente la nostra esposizione prima del vertice del G20, in previsione di esiti positivi sul versante commerciale. La nostra allocazione azionaria continua a concentrarsi sui mercati americano e cinese. Tuttavia dalla scorsa settimana una parte del portafoglio è investita in azioni tedesche, che dovrebbero essere le principali beneficiarie di una ricomposizione dello scontro commerciale. A fine mese l'esposizione azionaria si attestava a poco meno del 30%¹. Sfrutteremo futuri rialzi per ridurla nuovamente al 20-25 %.

Un posizionamento difensivo del portafoglio ci appare ottimale in questa fase avanzata del ciclo. Non riteniamo ancora imminente una recessione. Prima di effettuare ogni investimento valutiamo attentamente rischi e opportunità, assumendo solo posizioni che presentino un rapporto adeguato tra i due.

¹ Questi dati tengono conto del temporaneo aumento dell'esposizione azionaria prima del vertice del G20, non ancora considerato nel grafico 9 per motivi contabili.

Ethna-DYNAMISCH

Il temporale che ha colpito le borse, descritto nell'ultimo rapporto mensile, è ora passato, ma il bel tempo non domina ancora incontrastato. Dopo le perdite di ottobre, novembre si è aperto molto positivamente soprattutto per i listini statunitensi e gli indici hanno messo a segno forti progressi. Come già in passato, l'Europa non è stata in grado di riprodurre tale dinamica, registrando un andamento più debole ma comunque positivo. Verso metà mese i guadagni sono sfumati e gli indici sono tornati in territorio negativo. Le dichiarazioni del presidente della Fed Powell sulla politica monetaria statunitense a fine novembre, interpretate come accomodanti, hanno innescato un breve rialzo delle quotazioni e gli indici statunitensi hanno guadagnato più del 2% in un solo giorno. Le reazioni positive delle borse europee alle indicazioni forti provenienti da oltreoceano sono state piuttosto modeste e le piazze del vecchio continente hanno archiviato novembre in lieve calo, mentre i listini statunitensi hanno chiuso il mese in leggero rialzo. La situazione di equilibrio già menzionata i mesi scorsi per quanto riguarda le prospettive future dei mercati azionari resta invariata, dal momento che i segnali positivi e quelli negativi emersi dalla nostra analisi del mercato sono pressoché equivalenti. Per gli ottimisti il bicchiere è mezzo pieno, per i pessimisti è mezzo vuoto. Tentiamo tuttavia di affrontare questa complicata situazione di mercato adottando un'allocazione bilanciata. Abbiamo pertanto posizionato come segue il nostro portafoglio:

• a novembre, la quota azionaria lorda è rimasta stabile al 60% circa, mentre la quota azionaria netta (che comprende gli strumenti di copertura) ha invece esibito variazioni decisamente più marcate a causa del pronunciato movimento del mercato. Durante la fase di debolezza, intorno al 20 novembre, la quota azionaria netta era pari solo a poco più del 40 % a causa dell'aumento dei prezzi delle opzioni. Abbiamo sfruttato efficacemente tale situazione chiudendo alcune delle coperture negli Stati Uniti, il che ha fatto nuovamente salire la quota azionaria al 50 % circa. In seguito nel corso del mese abbiamo riaperto le coperture a prezzi più appetibili, una mossa che ha influito solo marginalmente sulla quota azionaria. In futuro continueremo a perseguire coerentemente questa strategia, monetizzando i guadagni delle coperture durante le fasi di ribasso e rafforzandole nuovamente nelle fasi di ripresa del mercato.
• Nel portafoglio di singoli titoli azionari del fondo si sono osservati forti movimenti che hanno avuto un netto impatto sulla performance. Dopo la debolezza di ottobre, l'ulteriore calo dei prezzi del greggio, scesi di più del 20% su base mensile, ha inciso in maniera particolarmente rilevante sulla performance . In soli due mesi il greggio ha ceduto più del 30 %. In seguito a tali sviluppi, Total, Royal Dutch e UPM Kymmene hanno esibito una tendenziale debolezza. Le azioni della tedesca Lufthansa hanno invece guadagnato terreno e il titolo ha messo a segno la migliore performance mensile.  Risultati altrettanto positivi sono stati ottenuti dai titoli tecnologici Alphabet (USA) e Alibaba (Cina), inseriti di recente nel portafoglio. A novembre, le azioni delle aziende alimentari KraftHeinz, Tyson Foods e General Mills non hanno invece registrato andamenti in linea con il loro carattere difensivo e hanno tutte subito correzioni. Per rafforzare il profilo conservativo del fondo è stato inserito nel portafoglio Medtronic, un altro titolo statunitense con caratteristiche difensive. Medtronic occupa da decenni una posizione leader nel campo delle tecnologie mediche e presenta pertanto alti margini e opportunità di crescita superiori alla media.
• Dopo il rialzo a inizio mese dei tassi statunitensi abbiamo nuovamente rafforzato la posizione nei Treasury statunitensi a lunga scadenza. Con una ponderazione di poco superiore al 10 %, questi titoli sono tornati a costituire una componente significativa del fondo. Verso fine mese i tassi statunitensi hanno ceduto alcuni punti base lungo tutte le scadenze e i Treasury hanno pertanto fornito contributi positivi alla performance.  

Stando alle nostre analisi, le valutazioni dei listini mondiali sono divenute più appetibili dopo la recente correzione. Le prospettive della crescita economica vanno tuttavia deteriorandosi, penalizzando soprattutto i settori ciclici. Continueremo pertanto a ridurre gradualmente la nostra esposizione ai titoli sensibili all'andamento congiunturale. Riteniamo che l'Ethna-DYNAMISCH resti nel complesso ottimamente posizionato nell'attuale contesto grazie alla quota azionaria tuttora significativa, agli elementi di copertura e alla liquidità superiore alla media.

Grafico 7: ripartizione dei rating del portafoglio di Ethna-DEFENSIV

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 9: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta 

Grafico 11: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 13: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 14: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 15: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 16: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Grafico 17: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.