Le tue domande, le nostre risposte

Lo scorso anno è stato ancora possibile mettere a segno ottimi guadagni sui mercati finanziari, soprattutto azionari. Nel 2022 il contesto d'investimento appare tuttavia molto diverso: inflazione elevata, indebolimento delle prospettive economiche negli Stati Uniti e timori di recessione in Europa. Quali sono i pareri degli esperti di ETHENEA sulla futura evoluzione della congiuntura? In questo contesto come viene gestito Ethna-DYNAMISCH, un fondo multi-asset con enfasi sull'azionario? In Ethna-DEFENSIV, un fondo focalizzato sul comparto obbligazionario, nei periodi di tassi in rialzo la ponderazione della copertura della duration dei Bund è molto più elevata rispetto a quella relativa ai Treasury USA; qual è il motivo di tale divergenza e come si prospetta al riguardo il futuro? Quale strategia persegue Ethna-AKTIV per affrontare al meglio le attuali sfide? E quali elementi depongono attualmente a favore del mantenimento di titoli statunitensi nel portafoglio? Nella seconda edizione di Chiaro e semplice di quest'anno i nostri Portafolio Manager rispondono a queste domande.

Inflazione elevata, indebolimento delle prospettive economiche negli Stati Uniti, timori di recessione in Europa. Anche altre regioni economiche sono alle prese con sfide importanti.
Secondo voi, negli Stati Uniti un atterraggio morbido è ancora possibile? E in Europa si può ancora evitare una recessione?

Con l'uscita dalla pandemia e l'inizio della normalizzazione delle politiche monetarie da parte delle banche centrali, l'economia globale è stata colpita da due gravi shock esogeni. La guerra in Ucraina e l'epidemia di Covid in Cina hanno rappresentato due importanti shock negativi della domanda e dell'offerta che hanno accresciuto i rischi di stagflazione, mettendo in seria difficoltà le autorità. La situazione si conferma molto incerta e le prospettive di crescita divergono da una regione all'altra. Le banche centrali di tutto il mondo hanno intrapreso un percorso di inasprimento e sono seriamente intenzionate a contenere l'inflazione e a tenere sotto controllo le aspettative inflazionistiche.

Gli Stati Uniti danno prova di solidità, nonostante un certo indebolimento della dinamica economica nel primo trimestre di quest'anno. Il mercato del lavoro si dimostra robusto, i salari sono in aumento e la domanda dei consumatori e delle imprese si espande a un ritmo sostenuto. Benché l'economia sembri ben posizionata per affrontare l'aggressivo ciclo di inasprimento della Fed, i rischi al ribasso sono aumentati, compreso il rischio di commettere errori che potrebbero far sprofondare l'economia in una recessione.

La situazione in Europa risulta più complicata. La regione risente fortemente della crisi in Ucraina a causa della sua vicinanza al conflitto, dei suoi stretti legami commerciali e della dipendenza dall'energia russa. I rischi di recessione in Europa sono reali e la probabilità di un simile scenario dipenderà dalla durata della guerra nonché dall'impatto che avrà sui prezzi dell'energia e sulla fiducia di imprese e consumatori. Anche il mercato del lavoro sarà fondamentale per determinare se i consumatori saranno in grado di continuare a sostenere la domanda aggregata.

Un atterraggio morbido per l'economia globale è ancora possibile, ma sempre meno probabile. La fine del conflitto in Ucraina e la risoluzione della crisi del Covid-19 a livello globale restano fondamentali per appianare le difficoltà lungo le filiere produttive, domare le pressioni inflazionistiche e dare impulso alla ripresa mondiale. Per realizzare un atterraggio morbido occorrerà inoltre un mix di politiche economiche adeguato, che preveda una normalizzazione monetaria graduale e l'attuazione di politiche fiscali mirate e di sostegno volte a fornire alle banche centrali il margine necessario per ritirare le misure accomodanti senza causare una recessione. In questo contesto il rischio di errori politici è aumentato in misura considerevole. Sebbene una doppia recessione non corrisponda al nostro scenario di riferimento, un atterraggio morbido potrebbe iniziare a sembrare un'illusione.

Il 2022 è stato finora un anno difficile per i mercati azionari. Sebbene i livelli valutativi siano già scesi in misura significativa, i commenti degli analisti finanziari ed economici sembrano prospettare sviluppi ancora più preoccupanti. Nell'attuale contesto di mercato come è impostata la gestione di Ethna-DYNAMISCH?

Negli ultimi mesi i fattori negativi a carico dei mercati azionari si sono effettivamente aggravati. Molti di essi sono da ricondurre a un denominatore comune: l'inflazione elevata.
Questa situazione costringe le banche centrali a inasprire il proprio orientamento monetario. Da un lato, il rialzo dei tassi riduce il valore attuale dei proventi futuri, con ripercussioni negative sulle valutazioni azionarie; dall'altro l'attrattiva relativa delle azioni diminuisce quando aumentano i rendimenti nominali dei titoli a reddito fisso.

Inoltre, sul fronte dell'economia reale, le prospettive di redditività delle aziende si riducono con l'accelerare dell'inflazione. L'aumento dei costi di produzione comprime i margini di profitto e i consumatori sono meno propensi a spendere perché l'inflazione erode la loro ricchezza reale.

Questi fattori hanno di recente penalizzato il mercato azionario. A seconda degli sviluppi sul fronte dell'inflazione, la situazione potrebbe addirittura peggiorare, tanto più che l'attuale livello delle valutazioni non può essere definito conveniente malgrado gli enormi ribassi già osservati. Il rapporto prezzo/utile (P/E), un classico parametro di valutazione euristico, suggerisce che l'attuale livello delle quotazioni, ad esempio dell'S&P 500, è pari all'incirca alla media degli ultimi cinque anni. Tale parametro non tiene tuttavia conto dei margini di profitto record raggiunti di recente dalle aziende, non sostenibili alla luce degli alti tassi d'inflazione. Parametri che comportano un livellamento degli utili, come ad esempio il noto P/E di Shiller, mostrano invece che le valutazioni sono ancora relativamente elevate.

Data la compresenza di numerosi fattori sfavorevoli nel medio periodo e di livelli valutativi migliori ma comunque non convenienti, Ethna-DYNAMISCH continua a mantenere un posizionamento cauto. Tale cautela si esprime da un lato in una quota azionaria netta bassa. Dopo essere rimasta per tutto il mese di aprile al di sotto del 30%, l'esposizione azionaria netta si attesta ora a poco meno del 50% al 60% dopo il recente aumento in chiave opportunistica e anticiclica operato in seguito a un'eccessiva correzione a metà e fine maggio. D'altro canto, nell'attuale contesto di mercato difficile per gli asset rischiosi, un'àncora di stabilità è costituita dalla nostra posizione in liquidità temporaneamente elevata, compresa negli ultimi mesi tra il 40% quasi e il 70%, ottenuta tramite l'impiego di strumenti alternativi alla liquidità (obbligazioni AAA a breve scadenza) e liquidità "sintetica" (coperture azionarie).

Prendiamo al contempo atto che la recente correzione del mercato azionario ha generato molte opportunità a livello di singoli titoli. Abbiamo già cominciato a costituire gradualmente posizioni in società di qualità e intendiamo intensificare gli sforzi in tale direzione non appena i principali fattori negativi si attenueranno o saranno sufficientemente scontati dai mercati.

Attualmente in Ethna-DEFENSIV la ponderazione della copertura della duration dei Bund è molto più elevata di quella relativa ai Treasury statunitensi. Perché? Intendete mantenere anche in futuro tale ponderazione per quanto riguarda la copertura della duration dei Bund?

La Fed ha imboccato la via dell'inasprimento monetario e riteniamo che i mercati finanziari abbiano già incorporato gran parte dei rialzi dei tassi. Ad esempio, i rendimenti dei Treasury USA biennali, di norma un buon indicatore dell'andamento futuro dei tassi, si collocano al momento al 2,65%. Da aprile i tassi si trovano a quota 2,50%-2,75%, un livello che incorpora altri 8-10 rialzi. Per quanto riguarda il ciclo restrittivo, la BCE è ancora indietro rispetto alla Fed e persegue un indirizzo monetario molto meno aggressivo della collega d'oltreoceano. Riteniamo tuttavia che al momento opportuno la BCE dovrà accorciare le distanze, in primo luogo perché il dollaro USA continuerebbe ad apprezzarsi sull'euro in caso di ampliamento del divario tra i rendimenti dei Treasury e dei Bund. Tale apprezzamento renderebbe ancora più care le importazioni di beni e servizi, rafforzando le spinte inflazionistiche. La Fed è la più importante banca centrale del mondo e gli altri istituti di emissione dovranno prima o poi seguire le orme di Washington nell'inasprire la propria politica. E in secondo luogo, perché l'inflazione nell'Eurozona ha di recente raggiunto i massimi da decenni. È vero che la maggior parte dei rincari è da imputarsi ai prezzi dell'energia e alle strozzature nelle catene di approvvigionamento, ambiti in cui la BCE esercita un'influenza ridotta. Tuttavia la BCE può incidere indirettamente sulle aspettative di inflazione attraverso la cosiddetta forward guidance. Per convincere gli operatori e i cittadini che la BCE prende sul serio il proprio mandato di stabilità dei prezzi, la forward guidance, una stima prospettica della BCE sul futuro andamento dei tassi, deve essere credibile e i relativi contenuti devono essere in linea con le misure monetarie della banca centrale. A tal fine l'istituto di Francoforte deve adottare provvedimenti decisi a favore della normalizzazione della politica monetaria. Malgrado l'impatto potenzialmente limitato nel breve periodo, tali misure avranno importanti effetti psicologici e nel medio periodo potranno rallentare l'inflazione.

Siamo dell'avviso che il rialzo dei tassi nell'Eurozona non sia ancora del tutto scontato nei rendimenti dei Bund tedeschi. Pertanto, per il momento, in questo segmento manteniamo la nostra preferenza per le scadenze brevi. Torneremo a ridurre tale posizione non appena riterremo che l'aumento dei rendimenti abbia raggiunto il picco e che il rapporto di rischio/rendimento vada deteriorandosi.

Aumento dei prezzi energetici, persistente inflazione, politica restrittiva delle banche centrali e guerra in Ucraina: i venti contrari sono molteplici e potenti. Quale strategia persegue Ethna-AKTIV in questo contesto? Nell'attuale situazione è possibile generare performance positive? Quando è a vostro parere il momento giusto per incrementare nuovamente la quota azionaria?

In linea di principio va sottolineato che, almeno a priori, non esiste un momento specifico in cui modificare il posizionamento. Vi è piuttosto una fase in cui viene messo in atto un processo di adeguamento sia sul piano concettuale che nella prassi. È in ogni caso necessario attendere un'evoluzione a noi favorevole del rapporto di rischio/rendimento. Sebbene una volatilità superiore a 30 non sia generalmente considerata un livello di ingresso adeguato, se non si vuole rinunciare a beneficiare di gran parte del rialzo del mercato non si potrà evitare di tornare ad assumere rischi anche in presenza di oscillazioni relativamente elevate. Tre elementi fondamentali rappresentano a nostro avviso fattori potenziali di spostamento di tale rapporto: una svolta delle banche centrali, misure fiscali credibili che rendano obsoleto lo scenario di recessione o un eccessivo crollo delle valutazioni che incorpori già una contrazione economica. Tuttavia va anche notato che proprio in fasi così altamente volatili si verificano distorsioni che nel lungo periodo premiano la selezione di singoli titoli, ossia lo stock picking. Questo significa che, sebbene attualmente investiamo in un portafoglio interamente coperto, ci attendiamo di generare ulteriore valore aggiunto (alfa proveniente dallo stock picking) tramite la selezione dei titoli.

In qualità di gestori attivi di un fondo multi-asset possiamo naturalmente sfruttare opportunità di performance anche in altre asset class. Il timing di prodotti con rischio di credito dipende in parte dalla gestione della quota azionaria. Crediamo che in quest'ambito si presenteranno opportunità di ingresso ancora migliori nel corso dell'anno. Nel 2022 la gestione dell'esposizione di duration e del posizionamento valutario ha già contribuito sostenibilmente al risultato. Ci adoperiamo senza sosta per far sì che tali sviluppi positivi proseguano.

Aumentano le probabilità di recessione, anche negli Stati Uniti. Confermate malgrado ciò l'esposizione di Ethna-AKTIV a singoli titoli statunitensi?

Non riteniamo che ci siano motivi per operare modifiche al riguardo. Nel mondo occidentale è altamente probabile che il ciclo congiunturale diverrà relativamente omogeneo, vale a dire che si osserveranno ritardi tra paesi non superiori a qualche mese. La stabilità del mercato azionario statunitense, che spesso svolge un ruolo di leadership, continua a nostro avviso a giustificare l'enfasi posta sulle azioni USA, che inoltre sono molto meno influenzate da timori di sopravvivenza politica e persino di complicazioni belliche. Come descritto sopra, la selezione dei titoli rappresenta una potenziale fonte di alfa; tuttavia la maggior parte del valore aggiunto di Ethna-AKTIV proviene decisamente dalla gestione del beta (rischio del mercato azionario). Pertanto è probabilmente più opportuno investire in un portafoglio azionario solido poco esposto a rischi di base che può essere gestito in maniera flessibile tramite futures liquidi. L'S&P500 fornisce in tal senso un interessante pool di investimenti.