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All'ultimo commento di mercato

Ethna-DEFENSIV

Punti chiave in sintesi

• Aumento dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi e tedeschi: timori d'inflazione, situazione economica robusta, preoccupazioni per il debito pubblico americano.
• Aspettative di un ulteriore rallentamento dell'inflazione e di tagli dei tassi su entrambe le sponde dell'Atlantico.
• Incremento della duration del portafoglio a 5,3 tramite l'apertura di una posizione lunga in futures sui Treasury statunitensi (15%).

31.10.24 - A ottobre sono saliti sia i rendimenti dei titoli di Stato americani che quelli dei Bund tedeschi. Negli Stati Uniti l'aumento dei rendimenti riflette i timori di un possibile ritorno dell'inflazione, come mostra chiaramente il livello della cosiddetta inflazione di pareggio, una misura delle aspettative d'inflazione dei mercati. L'inflazione anticipata dal mercato per i prossimi dieci anni negli Stati Uniti è infatti aumentata di circa 30 punti base da metà settembre. Questo spiega in parte l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato USA a dieci anni dal 3,6% al 4,3% dalla riunione della Fed di metà settembre. Inoltre, le preoccupazioni per l'economia generale e per il mercato del lavoro si sono attenuate soprattutto dopo il rallentamento estivo. Anche le speculazioni sul possibile esito delle elezioni presidenziali americane sono un fattore importante per i Treasury USA a lungo termine. L'idea dominante è che il deficit pubblico continuerà ad aumentare indipendentemente dal risultato delle urne, pesando sull'affidabilità creditizia degli Stati Uniti. Di conseguenza, il Bloomberg US Treasury Index, che riflette la performance degli strumenti di debito nominali a tasso fisso del Tesoro statunitense, ha perso circa il 2,4% nel corso del mese, la peggiore perdita mensile subita dagli investitori obbligazionari dal 2022.

In Germania, le aspettative d'inflazione hanno registrato un aumento meno pronunciato nello stesso periodo, pari a 20 punti base. Questo perché a settembre i dati sull'inflazione in Europa si sono collocati ben al di sotto dell'obiettivo del 2% della BCE, sorprendendo molti operatori di mercato. I rendimenti dei Bund decennali hanno quindi evidenziato un andamento complessivamente più stabile, risparmiando agli investitori perdite significative.

Tuttavia, da un'analisi approfondita dei dati macroeconomici, il trend ribassista dell'inflazione statunitense risulta evidente. L'aumento dell'indice dei prezzi al consumo è rallentato al 2,4% a settembre rispetto all'anno precedente, in calo dal 2,5% di agosto. Anche il PCE, la misura dell'inflazione preferita dalla Fed, è sceso al 2,2% dal 2,5% del mese precedente. Vediamo pertanto buoni motivi per aspettarci altre riduzioni dei tassi da parte della Fed e quindi un calo dei rendimenti sul tratto a lungo termine della curva. Non prevediamo che i prossimi tagli della Fed provochino una ripresa dell'inflazione. Nonostante le ulteriori sforbiciate, infatti, il tasso di riferimento statunitense rimarrà in territorio restrittivo ancora per qualche trimestre, il che dovrebbe continuare a spingere l'inflazione verso il 2%.

Queste considerazioni ci hanno indotto a incrementare la duration attraverso l'apertura di una posizione lunga in futures sui Treasury USA. A fine mese la duration del portafoglio si attestava a 5,3, di cui 3,6 in obbligazioni fisiche e 1,7 in un overlay tramite futures del 15%. La performance mensile (classe T) si è attestata al -0,5%.

Prevediamo una certa volatilità sui mercati obbligazionari nel prossimo futuro, soprattutto a causa delle elezioni presidenziali americane. Ci concentriamo pertanto sugli sviluppi macroeconomici sottostanti. Una volta che conosceremo l'esito elettorale e le prime decisioni economiche del nuovo o della nuova presidente, avremo maggiore visibilità e provvederemo a ottimizzare il nostro posizionamento.

Posizionamento del fondo

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 3: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Ethna-AKTIV

Punti chiave in sintesi

• I mercati azionari sono rimasti fermi a ottobre, mentre i rendimenti statunitensi hanno evidenziato un forte aumento. Ethna-AKTIV (T) ha ceduto appena lo 0,01% nel mese, rimanendo in prossimità dei suoi massimi storici.
• In previsione di un calo dei tassi, la modified duration del portafoglio è stata incrementata da 4,5 a 9,3 tramite derivati sui tassi d'interesse.
• L'esposizione del portafoglio azionario è stata aumentata al 35,7%. Da un lato, il portafoglio di base investito esclusivamente in large cap statunitensi è stato rafforzato al 30,5%. Dall'altro, la componente è stata incrementata di un ulteriore 5% di futures su azioni.
• L'esposizione valutaria del portafoglio è dello 0%. Durante il mese abbiamo provveduto a coprire la restante quota del 22% in dollari USA.

31.10.24 - Il mese scorso è stato dominato dalla tanto attesa stagione degli utili e, naturalmente, dalle imminenti elezioni americane. Fortunatamente, la prevista escalation in Medio Oriente non si è materializzata. Sebbene sia ancora troppo presto per fare un bilancio sulla stagione dei risultati, la crescente probabilità di una vittoria di Trump ha riportato in auge il cosiddetto "reflation trade". Per i mercati azionari ciò si è tradotto in un quadro piuttosto eterogeneo, con poche variazioni su base mensile. Decisamente più significative le variazioni sul fronte dei tassi. L'aumento dei rendimenti iniziato a metà settembre è proseguito con vigore nel corso del mese. I rendimenti dei titoli di Stato decennali USA sono saliti di 50 punti base a ottobre, guadagnando lo 0,69% nell'arco di circa sei settimane dall'ultimo minimo dei tassi. I rendimenti degli omologhi tedeschi sono saliti dello 0,27% a ottobre. Questo spiega facilmente l'attuale forza del dollaro statunitense.

Riteniamo che questa impennata dei rendimenti sia assolutamente esagerata, tanto più che le prospettive di crescita sono solo moderate e che le banche centrali dovrebbero tagliare ulteriormente i tassi d'interesse. Il fatto che, con ogni probabilità, l'inflazione rimarrà costante o aumenterà solo leggermente non giustifica questo brusco cambiamento di opinione. A nostro avviso, la Federal Reserve si atterrà scrupolosamente al piano che ha comunicato finora. Abbiamo pertanto nettamente aumentato l'attuale sensibilità ai tassi d'interesse del portafoglio tramite l'overlay di duration. La duration di 4,5 ottenuta tramite gli investimenti obbligazionari è così salita a 9,3. La composizione del portafoglio obbligazionario non è stata oggetto di grandi modifiche. Con un rating medio compreso tra A e A+, il 15% è allocato in titoli di Stato, il 20% in obbligazioni investment grade europee e il 27% in obbligazioni investment grade statunitensi. Il portafoglio non include alcuna obbligazione con rating BBB- o inferiore.

Dal nostro punto di vista, il differenziale tra USD ed EUR non si amplierà ulteriormente per il momento. Riteniamo pertanto che la forza del dollaro sia piuttosto effimera e abbiamo per ora coperto completamente l'esposizione in valuta estera.

Quest'anno non abbiamo assistito alla tipica stagionalità dell'anno elettorale, che normalmente si manifesta in un ottobre più volatile. Per questo motivo abbiamo semplicemente aumentato l'esposizione azionaria nel corso del mese, anziché farlo in una fase di consolidamento come previsto. Il portafoglio di base è stato ampliato a poco più del 30% ed è investito esclusivamente in large cap statunitensi. È stata inoltre acquistata una posizione del 5% in futures sull'S&P 500. Oltre ai fattori di supporto stagionali, che dovrebbero essere alimentati soprattutto dai programmi di riacquisto di azioni previsti per gli ultimi due mesi dell'anno, potrebbe ancora manifestarsi un'impennata della liquidità. Ciò accadrà se, da un lato, la Fed annuncerà la fine anticipata del quantitave easing e, dall'altro, se nei prossimi negoziati di bilancio il Dipartimento del Tesoro svuoterà il proprio conto presso la Fed invece di rivolgersi ai mercati dei capitali per ottenere finanziamenti.
Senza voler sopravvalutare l'impatto delle elezioni statunitensi, riteniamo che questo posizionamento del portafoglio (elevata duration, nessun rischio valutario e un portafoglio azionario pari a circa il 35%) sia ideale per superare la fase potenzialmente più volatile che seguirà le elezioni. E non dimentichiamo che entrambi gli schieramenti politici negli Stati Uniti perseguono politiche orientate alla crescita, favorevoli al mercato dei capitali e basate sul debito. La recessione non è (ancora) imminente.

Posizionamento del fondo

Grafico 5: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Ethna-DYNAMISCH

Punti chiave in sintesi

• I mercati azionari mondiali hanno evidenziato un andamento eterogeneo negli ultimi tempi.
• Abbiamo approfittato della volatilità dei singoli titoli per effettuare ulteriori aggiustamenti, tra cui tre vendite totali e un nuovo acquisto.
• Con una componente azionaria del 75%, continuiamo a seguire un approccio di investimento aggressivo ma controllato.
• Per la prima volta quest'anno, il portafoglio obbligazionario è tornato a includere titoli di Stato USA a lunga scadenza.

31.10.24 - A ottobre i mercati azionari hanno evidenziato un andamento piuttosto eterogeneo senza una direzione precisa. I listini sono stati influenzati sia dalla stagione dei risultati del terzo trimestre, ormai in pieno svolgimento, sia dalle imminenti elezioni presidenziali statunitensi di inizio novembre. Al di fuori degli Stati Uniti, il graduale aumento delle probabilità di vittoria di Donald Trump e i timori per una politica severa in materia di dazi hanno innescato prese di profitto, mentre i mercati azionari statunitensi sono riusciti a resistere alle pressioni. A fronte dell'aumento delle aspettative d'inflazione e del miglioramento dei dati economici statunitensi, i rendimenti dei titoli di Stato USA a dieci anni sono saliti di oltre 50 punti base nel giro di un mese: un rialzo considerevole per un parametro che viene considerato il tasso riferimento del rendimento globale privo di rischio, che tra l'altro ha impresso uno slancio significativo anche al dollaro. In Ethna-DYNAMISCH abbiamo approfittato del livello nel complesso interessante dei rendimenti per aprire nuovamente una prima modesta posizione del 4% circa nei titoli di Stato USA.

Per quanto riguarda invece la stagione delle trimestrali, è ancora troppo presto per tirare le somme. Tuttavia, almeno finora, non abbiamo osservato anomalie significative a livello di mercato tali da indurci a rivedere le nostre prospettive. All'interno del portafoglio, gran parte delle società ha riportato buoni risultati a ottobre. Come nei mesi precedenti, la banda di oscillazione dei singoli titoli è stata relativamente pronunciata, il che ci ha permesso di apportare continui aggiustamenti alle ponderazioni delle singole azioni in portafoglio. A questo proposito, abbiamo venduto completamente tre titoli ed effettuato un nuovo acquisto.

Tra i titoli venduti figura la società statunitense di tecnologia medica ResMed, una delle posizioni più popolari degli ultimi 12 mesi. Il leader di mercato dei ventilatori per pazienti affetti da apnea ostruttiva del sonno era entrato in portafoglio tra settembre e ottobre 2023, dopo che il successo dei farmaci GLP1 per la perdita di peso aveva fatto temere una netta flessione dei mercati target di ResMed. Non condividevamo queste paure e per molto tempo ResMed è stata una delle maggiori posizioni di Ethna-DYNAMISCH. Dopo un guadagno di circa l'80% dall'inserimento in portafoglio un anno fa, abbiamo approfittato del netto aumento del prezzo a seguito della pubblicazione dei risultati del terzo trimestre per vendere completamente la posizione. In prospettiva, ravvisiamo titoli azionari più interessanti che dal nostro punto di vista si trovano in una situazione simile a quella di ResMed un anno fa. Tra questi figura ad esempio la società di software NICE, che abbiamo inserito in portafoglio solo ad agosto e di cui tracciamo un profilo nel nostro ultimo Aktienexpress su LinkedIn.

Abbiamo venduto anche la casa di brokeraggio statunitense Charles Schwab e il gruppo chimico tedesco BASF. Queste società non hanno nulla di negativo, ma nel contesto generale del portafoglio tendiamo a collocarle tra i candidati più deboli dal punto di vista del rischio/rendimento relativo. Inoltre, entrambe comportano un certo grado di ciclicità e in alcuni casi dipendono fortemente da fattori esterni, il che significa che per loro l'asticella è generalmente più alta. Per quanto riguarda BASF, si potrebbe aggiungere che il meglio è nemico del bene:

il meglio, in questo caso, è l'azienda chimica britannica Croda, che ha una capitalizzazione di mercato di circa 6 miliardi di euro e a ottobre è stata inserita in portafoglio. A differenza di BASF, Croda si concentra su specialità chimiche con un elevato potere di determinazione dei prezzi in mercati finali interessanti e meno ciclici, come l'industria farmaceutica e il mercato dei prodotti per la cura della persona. Croda è stata per qualche tempo sotto i riflettori durante la pandemia, in quanto produttrice degli eccipienti per il vaccino contro il Covid-19 di Pfizer/BioNTech. Con il calo delle vaccinazioni contro il Covid, l'azienda è diventata vittima del suo stesso successo e le vendite sono diminuite. Parallelamente, il mercato finale dei prodotti per la cura della persona è finito sotto pressione a causa dell'aumento dell'inflazione. Questa combinazione di fattori ha provocato una netta correzione del titolo rispetto ai massimi del 2021. Riteniamo che il mercato sottovaluti la crescita strutturale che attende la società e abbiamo approfittato dei minimi di ottobre per aprire una posizione.

Nel contesto delle operazioni sopra descritte, abbiamo anche ridotto la nostra componente azionaria di circa quattro punti percentuali rispetto al mese precedente, portandola intorno al 75%. Riteniamo che questo livello sia il punto di partenza ideale per dare ai 32 singoli titoli del nostro portafoglio azionario concentrato lo spazio necessario per fungere effettivamente da motore di performance di Ethna-DYNAMISCH. Allo stesso tempo, questo livello consente aggiustamenti tattici rapidi ed efficienti attraverso derivati aggiuntivi. In questo modo è possibile sfruttare in modo mirato eventuali altre opportunità, ma anche coprire i potenziali rischi, se necessario. Il tutto nell'ambito di un posizionamento che possiamo ancora una volta descrivere come "offensiva controllata".

Posizionamento del fondo

Grafico 9: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.

Posizionamento del fondo

Grafico 13: esposizione azionaria per regioni di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 14: allocazione valutaria di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 15: struttura di rating delle obbligazioni di HESPER FUND − Global Solutions