In het oog van de storm?

Toen wij ons, onder de indruk van het vierde kwartaal 2018, aan een vooruitblik op het nieuwe jaar waagden, voorzagen we turbulentie. De eerste maand van 2019 verliep echter vrij kalm, tenminste wat de ontwikkeling op de kapitaalmarkten betreft. In de politiek bleef alles echter bij het oude. De onduidelijkheid rond de brexit maakt het vrijwel onmogelijk te voorspellen wat er na 29 maart gaat gebeuren. In Italië doen de populisten wat populisten nu eenmaal doen en neemt het risico op nieuwe verkiezingen toe. Hoewel, het woord risico misschien wat overdreven is, aangezien we sinds 1946 al 65 Italiaanse regeringen hebben zien aantreden. In Frankrijk blijven de gele hesjes onrust veroorzaken. Intussen is de wens van Donald Trump om een grensmuur te bouwen nog steeds niet in vervulling gegaan. De government shutdown, het resultaat van deze discussie, is voorlopig voorbij, maar heeft de Amerikaanse economie meer geld gekost dan de muur waar het allemaal om te doen was. Vanuit China zijn nog steeds geen economische verrassingen te verwachten. Syrië en Jemen zijn in de media enigszins op de achtergrond verdwenen. Nu staan de ontwikkelingen in Venezuela in het middelpunt van de belangstelling. Sinds de Venezolaanse parlementsvoorzitter Guaidó zich openlijk tegen president Maduro heeft gekeerd, windt de hele wereld zich op over de (zelf-veroorzaakte) ellende in het Zuid-Amerikaanse land. Ook uit Oost-Oekraïne komt geen nieuws, behalve dat de voetbalwedstrijd tussen Schachtar Donezk en Eintracht Frankfurt geen thuiswedstrijd wordt maar in het 300 km verderop gelegen, veilige Charkov gespeeld zal worden.

Maar het hele politieke circus ging in januari min of meer geruisloos aan de markt voorbij. De aandelenmarkten herstelden zich van het dieptepunt in december (grafiek 1), de recessievrees op de obligatiemarkten lijkt voorlopig te zijn afgenomen (grafiek 2), de risicopremies voor de betere bedrijfsobligaties zijn hun hoogtepunt duidelijk gepasseerd (grafiek 3) en zelfs de instorting van high yield obligaties lijkt voorbij te zijn (grafiek 4). 

Grafiek 1: Ontwikkeling van de aandelenmarkten

Grafiek 2: Ontwikkeling van de rentemarkten

Grafiek 3: Ontwikkeling van de risicopremies voor bedrijfsobligaties

Grafiek 4: Ontwikkeling van de risicopremies voor bedrijfsobligaties in het high-yieldsegment

Toch verlegde de Amerikaanse centrale bank tijdens haar eerste vergadering in 2019 haar koers voor het eerst in de huidige renteverhogingscyclus naar “neutraal”. Zodoende is er nu evenveel kans dat de volgende rentestap een verhoging als een verlaging wordt. De zogeheten Powell-put had effect: schijnbaar heeft de Federal Reserve de aandelenmarkten een plezier gedaan. De echte reden is echter dat de Fed waarschijnlijk een groeivertraging ziet aankomen. Alleen al de tot dusver langste government shutdown in de Amerikaanse geschiedenis heeft volgens schattingen van sommige bronnen maar liefst 1 % economische groei gekost. De afwachtende houding van de centrale bank is in dit verband dan ook meer dan begrijpelijk. Voor de risicomarkten, de aandelen en ook de risicopremies voor bedrijfsobligaties was de verandering aanleiding om nogmaals te stijgen dan wel te dalen.

Hoe gaat het nu verder? In de Marktcommentaar van januari 2019 hebben we uitvoerig uiteengezet dat we waarschijnlijk een fase van economische vertraging tegemoetgaan. Aan deze opvatting is tot dusver niets veranderd. Integendeel. In de VS is de Federal Reserve tot dezelfde conclusie gekomen. Verschillende indicatoren, zoals de Chicago Inkoopmanagersindex voor januari, bevestigen dit vermoeden. In de eurozone is Italië weer in een technische recessie beland. Wie bedenkt dat het land sinds de invoering van de euro een gemiddelde reële kwartaalgroei van slechts 0,12 % heeft gerealiseerd, kan begrijpen dat er in elk geval vanuit Italiaans standpunt enkele vraagtekens zijn bij het succesverhaal van de euro. Maar op dit onderwerp zullen we hier niet verder ingaan. In Duitsland stelde de regering haar enigszins optimistische raming voor de groei in 2019 bij van 1,8 % in oktober 2018 naar slechts 1 % in januari 2019. Een verder signaal dat de wereldwijde groei vertraagt, zijn de cijfers over de in- en uitvoer van China die half januari werden bekendgemaakt. Deze wijzen op een duidelijke vertraging van de Chinese groei. En tot slot mogen we Donald Trump zeker niet uit het oog verliezen. Het Amerikaanse ministerie van Handel onderzoekt op dit moment of de import van auto’s uit de EU de nationale veiligheid in gevaar brengt en zo ja, zal het hier eventueel een heffing van 25% op invoeren. Het wil de resultaten van dit onderzoek nog vóór 17 februari 2019 presenteren. 

Per slot van rekening lijkt het te kloppen dat de wereldeconomie een periode van zwakte tegemoet gaat, zonder een beeld te schetsen van een onmiddellijke wereldwijde recessie. De centrale banken lijken immers bereid te zijn de langste periode van economische groei in de geschiedenis nog even te verlengen, als ze het voorbeeld van de Federal Reserve volgen.

Voor de kapitaalmarkten betekent dit waarschijnlijk dat we soms een herhaling van januari krijgen, met een tijdelijk herstel, maar minstens even vaak een herhaling van december, met een afstraffing van de risicomarkten. Afgezien van een hoop volatiliteit en ruis zal er per saldo dan ook weinig gebeuren. Dit alles vraagt om een vaste hand en een fondsstructuur die zich aanpast aan de omstandigheden. En dat zijn precies de sterke punten van de drie Ethna fondsen, die zij elk op eigen wijze inzetten.

Positionering van de Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

In januari hebben wij de herschikking van de obligatieportefeuille van Ethna-DEFENSIV eindelijk kunnen afronden. We verkochten de laatste langlopende obligaties in USD (-16 %) en deden ook wat resterende achtergestelde obligaties van het oude type van de hand (-2,4 %). Het tijdelijke herstel van de obligatiemarkten bood ons daartoe de gelegenheid. Vandaag is ruim 90 % van de obligatieportefeuille in EUR genoteerd, waardoor onze valuta-afdekkingskosten flink gedaald zijn. Verder konden we de looptijden van onze posities zodanig terugbrengen dat meer dan 78 % van de obligaties nu een resterende looptijd van minder dan zeven jaar heeft. Hierdoor worden onze kosten voor duratie-afdekking aanzienlijk verlaagd, omdat wij nu kortere termijncontracten met een lagere negatieve carry kunnen gebruiken. Op enkele resterende achtergestelde obligaties (1,6 %) na is Ethna-DEFENSIV ook in dit opzicht grotendeels verlost van (onvoorzienbare) risico’s.

We hebben de weging van goud verhoogd naar iets meer dan 5 %, in de overtuiging dat de toenemende onzekerheid tot hogere prijzen zal leiden.

Onze aandelenpositie bedraagt per eind januari 0 %, omdat wij nog steeds op een geschikt instapmoment wachten.

Ethna-AKTIV

”Wat kan het mij schelen wat ik gisteren zei?” Zoiets moet Fed-voorzitter Jerome Powell hebben gedacht toen hij na zijn te “hawkish” genoemde commentaar van december een bocht van bijna 180 graden maakte. Intussen toont hij zich in zijn uitspraken over komende renteverhogingen een stuk terughoudender, wat in januari voor een hele reeks koerswinsten zorgde . Sindsdien prijzen de desbetreffende Amerikaanse rentefutures voor dit jaar geen renteverhoging meer in. Wij zijn echter van mening dat de markt in dit opzicht wat te optimistisch is. Volgens ons zal de centrale bank in de loop van het jaar weer met argumenten komen voor verdere renteverhogingen door de ogenschijnlijk kalmere kapitaalmarkt en de (loon-)inflatie, die verder zal stijgen door de volledige tewerkstelling. Het feit dat de ommezwaai in de communicatie van de Federal Reserve eerder komt dan gedacht, toonde aan dat de vermeende Powell-put wel degelijk bestaat. We mogen echter niet vergeten dat een dergelijke “put” de mogelijke correctie van de markten beperkt, maar niets zegt over het opwaartse potentieel. Dat wordt vooral bepaald door de gerealiseerde en verwachte omzet- en winstgroei van de bedrijven. Het lopende cijferseizoen biedt in dit opzicht een gemengd beeld. Tot dusver blijken de gepubliceerde cijfers niet zo slecht als de kelderende aandelenkoersen half december nog deden vrezen. Aan de andere kant bevestigen deze cijfers toch dat de groei afneemt. Het is geen geheim dat de langste government shutdown in de geschiedenis van de VS en het nog steeds niet opgeloste handelsconflict met de Chinezen impact heeft op de reële cijfers en het algemene sentiment. Wij verwachten dat de wereldwijde economische groei in 2019 – bijgesteld naar 3,5% - verder zal afzwakken, wat het koerspotentieel ook geen vleugels zal geven. Bijgevolg gaan wij ervan uit dat de aandelenmarkt zeer volatiel blijft, met een begrensd potentieel naar boven en naar beneden.

Het rendement in januari was grotendeels toe te schrijven aan de obligatieportefeuille en de verhoogde duratie, die tot in de eerst week van de maand werd gehandhaafd. Nadat we in december het verlies hadden weten te beperken door de aandelenallocatie te verlagen, kregen we in januari te maken met de keerzijde van deze beslissing: we profiteerden immers minder van de stijgende markten. Op dit moment bedraagt de aandelenweging circa 8 % en bestaat deze vrijwel geheel uit een optiestructuur op de Amerikaanse aandelenmarkt. Gelet op het eerder geschetste volatiele klimaat dat wij verwachten, benutten wij dalende markten voor aankopen en rally’s voor verkopen via indexfutures. Voorts hebben we in de loop van januari weer een positie van 5 % in goud opgebouwd. De vorig jaar nog overheersende correlatie tussen goud en verschillende activaklassen is naar onze mening doorbroken, zodat goud zowel uit diversificatie-oogpunt als om rendementsredenen weer een aantrekkelijke positie is. Zowel de relatief hoge dollarweging van 17,5 % als de geleidelijk verlaagde duratie in de VS zijn ingegeven door de reeds beschreven verwachting dat de rente in de VS uiteindelijk toch eerder zal stijgen.

Ethna-DYNAMISCH

Zo zwak als het vorige beursjaar eindigde, zo sterk ging het nieuwe van start.  Dit wordt in het jargon volatiliteit genoemd. Wat de sterke schommelingen op de kapitaalmarkten veroorzaakt, is de aanhoudende grote onzekerheid over de verdere economische ontwikkeling. Zelden was de macro-economische situatie zo ondoorzichtig als nu. De conjunctuurbarometers wijzen nog steeds op een vertraging van de groei in de belangrijkste economieën. Na de forse koersdalingen is hier momenteel echter al heel veel van ingeprijsd, en handelen op de kapitaalmarkten was altijd al het afwegen van kansen en risico’s. Deze verhouding – potentiële kansen versus mogelijke risico’s – lijkt geleidelijk aan weer gunstiger te worden. Belangrijk bij de interpretatie van de basisparameters is het voorlopende karakter van de beurzen. Beurzen wachten niet tot de onzekerheid verdwenen is en de officiële cijfers weer naar boven worden bijgesteld. Aandelenkoersen reageren al positief, zodra het wat minder erg blijkt te zijn dan werd gevreesd. En een aantal van de indicatoren die wij hebben geanalyseerd ontwikkelen zich momenteel in deze richting. Hier is een goed voorbeeld van wat we bedoelen: De bedrijven hebben zelden met zoveel onzekerheden in hun planning te maken gehad als vandaag. Vanwege de onduidelijkheid rond brexit en de dreigende handelsoorlog stellen veel bedrijven hun investeringen uit. Dit komt langzaam maar zeker tot uiting in de desbetreffende micro- en macro-economische cijfers. Maar of het binnenkort tot een harde brexit, een perfect onderhandelde brexit of tot geen brexit komt: in elk van deze drie scenario’s kunnen bedrijven weer met zekerheid beginnen plannen, kunnen ze zich aan de situatie aanpassen en de noodzakelijke en uitgestelde investeringen uitvoeren. Niet voor niets waren de perioden waarin de onzekerheid het grootst was in het verleden ook de perioden waarin het aantrekkelijk was om in de aandelenmarkten te stappen.

• Op deze manier blijven wij voorzichtig optimistisch ten aanzien van de aandelenportefeuille. Het is momenteel belangrijk om de hoge volatiliteit te dempen en tegelijkertijd de kansen te grijpen die zich voordoen. Vandaar dat wij begonnen zijn met het geleidelijk optrekken van onze bestaande aandelenposities. Die zijn vanwege hun lage waarderingen zelfs aantrekkelijker geworden en maakten eind januari iets meer dan 55 % van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH uit. Tegelijkertijd hebben we de duidelijke koersstijging benut om de afdekkingscomponenten aan te passen en de reeds aanwezige opties aangevuld met een kortlopende afdekking via indexfutures. Dit heeft geleid tot een netto-aandelenblootstelling van ongeveer 40 %. Dit is voldoende om te kunnen profiteren van kansen die zich voordoen, en tegelijkertijd laag genoeg om de nog steeds niet uit te sluiten risico’s beheersbaar te houden. De bedoeling is om te profteren van nieuwe correcties en het verder afgezwakte economische klimaat door kwalitatief hoogwaardige aandelen bij te kopen.
• Voor obligaties zijn de voorwaarden in onze ogen minder gunstig dan voor aandelen. De creditspreads zijn de afgelopen maanden duidelijk wijder geworden, maar aangezien de rendementen van veilige staatsobligaties tegelijkertijd gedaald zijn, is het totale rendement van bedrijfsobligaties naar onze mening nog steeds niet aantrekkelijk genoeg. Vooral voor beleggers in EUR of CHF blijven de rendementen historisch gezien zeer laag. Daarom beperken wij momenteel de verdere uitbreiding van risicovollere posities voorlopig tot de aandelenmarkten. Vanwege de verdere daling van de rendementen van veilige staatsobligaties hebben we onze positie in langlopende Amerikaanse staatsobligaties in januari afgebouwd van circa 6 % naar 4 %. Al bij al heeft deze terughoudende opstelling tegenover vastrentende beleggingen tot een vrijwel ongewijzigde hoge cashpositie geleid. Deze zal de komende tijd gedeeltelijk gebruikt worden om aandelen te kopen en wordt met het oog op de strategische assetallocatie nog steeds doelbewust aangehouden.

In combinatie met een kleine weging in goud, voor ongeveer 2,5 % van de portefeuille, is Ethna-DYNAMISCH met de hierboven beschreven positionering volgens ons nog steeds goed afgestemd op een periode van hogere – en misschien binnenkort afnemende – onzekerheid en volatiliteit.

Grafiek 5: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar rating

Grafiek 6: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta

Grafiek 7: Portefeuillestructuur* van Ethna-AKTIV

Grafiek 8: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta

Grafiek 9: Portefeuillestructuur* van Ethna-DYNAMISCH

Grafiek 10: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta

Grafiek 11: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst

Grafiek 12: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst

Grafiek 13: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst

Grafiek 14: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentensector

Grafiek 15: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentensector