Discussie over curves

Sommige lezers herinneren zich vast nog de discussie over curves in de wiskundeles¹. Dankzij dit concept hebben we met behulp van wiskundige methoden geleerd hoe stijgingen, omslagpunten, snijpunten en maxima en minima te bepalen. Moeilijk, maar het kon geleerd worden.

Ook in de financiële wereld wordt over curves gesproken, hoewel het strikt genomen geen curves in de zin van continue functies zijn, maar eerder puntwolken die met elkaar verbonden worden: de rentecurves².

Nu zijn er veel theoretische modellen waarin wordt geprobeerd te beschrijven waarom een rentecurve een bepaalde vorm heeft en geen andere. In de ene theorie gaat het om verwachtingen, in de andere om gewenste liquiditeit en in weer een andere om marktsegmentering. De geïnteresseerde lezer kan het nalezen op Wikipedia³ of in de onderhoudende Marktcommentaar van oktober 2017, waarin onze hoofdeconoom Yves Longchamp⁴ zijn licht laat schijnen over de verschillende theorieën over de rentecurve.

Wie onze Marktcommentaar regelmatig leest, heeft intussen al begrepen dat wij het nogmaals gaan hebben over een actueel onderwerp, namelijk de zeer vlakke rentecurve in de VS. Afgelopen 27 augustus, publiceerde de regionale Fed in San Francisco een nieuwe studie over het vermogen van de Amerikaanse rentecurve om de economische groei te voorspellen⁵.

Grafiek 1: Ontwikkeling van het renteverschil tussen de 10- en 2-jarige Amerikaanse staatsobligaties.

De grafiek hierboven toont het renteverschil tussen de 10- en 2-jarige Amerikaanse staatsobligaties en de laatste drie recessieperioden, zoals gepubliceerd door het National Bureau of Economic Research⁶. Het lijkt erop dat ongeveer 18 tot 24 maanden na een rentecurve-inversie, wat wil zeggen dat de lange rente lager is dan de korte rente, de Amerikaanse economie telkens in een recessie terechtkwam. “Wacht even!” zullen de statistici onder de lezers nu roepen. Het kan ook om een schijncorrelatie gaan. Dan zou het geen oorzakelijk verband zijn, maar louter toeval. Een bekend voorbeeld hiervan is de analyse die zou aantonen dat baby’s door de ooievaar worden gebracht⁷; op het internet vind je hele verzamelingen van amusante schijncorrelaties⁸.

De lezers kunnen er echter zeker van zijn dat er tal van zeer geloofwaardige studies zijn die de vorm van de curve proberen te verklaren. Vele wetenschappers beweren dat er een oorzakelijk verband bestaat tussen de duidelijke afvlakking van de curve en de kwantitatieve verruiming van de Amerikaanse centrale bank (Fed). Door grootschalig obligaties op te kopen heeft de Fed de markt immers ernstig verstoord en daarmee zijn de rendementen sterk gedaald, vooral aan het lange einde van de rentecurve. De auteurs van het onderzoek van de regionale Fed in San Francisco concluderen niettemin dat de vertegenwoordigers van het kamp “Dit keer is het anders!” geen overtuigende statistische ondersteuning voor hun stelling zullen vinden. We mogen daarom aannemen dat de groei in de VS weliswaar nog steeds zeer robuust is, maar dat het risico op een toekomstige recessie bij een verdere vervlakking van de Amerikaanse rentecurve duidelijk toeneemt. Als je bovendien, net als de auteur, vindt dat de Amerikaanse economie zeer belangrijk is voor de wereldwijde groei, wordt de relevantie van dit scenario voor ons, Europeanen, overduidelijk.

Grafiek 2: Waarschijnlijkheid van een recessie in de VS

Grafiek 3: Verloop van het rendement van de 10-jarige staatsobligaties

Grafiek 4: “Steilheid” van de rentecurves in de VS en Duitsland

Grafiek 5: Een “box trade”

De Fed in New York heeft eveneens een model ontwikkeld waarmee op basis van allerlei variabelen, waaronder de vorm van de rentecurve, berekend wordt hoe waarschijnlijk het is dat de Amerikaanse economie in een recessie terechtkomt. Deze waarschijnlijkheid bedraagt 13,6% voor de maand juli 2019 (zie grafiek 2). Dit is op zich niet bijzonder hoog, en het is uiteindelijk ook alleen maar een model. Maar het is wel opmerkelijk hoe snel de stijging is gegaan.

De nauwe samenhang tussen de Amerikaanse en de Europese financiële markten is ook in grafiek 3 te zien. De afgelopen 30 jaar bewogen de obligatierentes in beide markten zich lange tijd vrijwel parallel. Pas de laatste paar jaar lijken ze uit elkaar te lopen. Om nu te zeggen dat dit alleen maar komt door de voortgezette kwantitatieve verruiming door de ECB, lijkt ons wat te kort door de bocht. Naar onze mening draagt ook de aanhoudende onzekerheid over de stabiliteit van de euro in belangrijke mate bij aan de zeer lage Bund-rendementen. Zelfs als de ECB, zoals verwacht, eind dit jaar haar obligatie-inkoopprogramma beëindigt, valt te vrezen dat de rentes op langlopende Duitse staatsobligaties lager zullen blijven. De inflatieverwachtingen zouden deze mogelijkheid zelfs rechtvaardigen. Dit zou een ramp zijn voor de Duitse pensioenverzekeraars, maar dat is een onderwerp voor een apart artikel.

Tot slot werpen we nog een blik op het verschil in steilheid tussen de Amerikaanse en de Duitse rentecurve (zie grafiek 4). De Amerikaanse curve is zeer vlak, maar de Duitse curve is niet zo vlak als verwacht zou worden, aangezien de lange rentes zo laag zijn. De werkelijkheid is dat het renteverschil tussen 2- en 10–jarige Duitse staatsobligaties met 100 basispunten iets boven het gemiddelde ligt. Dat komt helaas door het feit dat de 2-jarige staatsrente -0,6 % bedraagt. In grafiek 5 is het verschil in steilheid tussen beide curves weergegeven. Zoals gemakkelijk te zien is, heeft de zogeheten “box trade” bijna zijn hoogste stand in 15 jaar bereikt. Koelbloedige arbitrageurs zouden deze situatie kunnen aangrijpen om in te zetten op een “Bund flattener” tegenover een “Treasury steepener”. Het momentum in de markt pleit niet voor zo’n positie, maar die niet waagt, die niet wint.

Maar terug naar het feit dat de Bundcurve relatief steil is. Waarom is dat relevant? Op dit moment verwachten veel marktdeelnemers dat de ECB de rente pas in de zomer van 2019 zal verhogen. Dit werd afgeleid uit de uitspraken van bestuursleden van de ECB. Als de Amerikaanse rentecurve inderdaad een voorbode van een recessie in de VS blijkt te zijn, dan zouden we misschien in de zomer van 2019 een eerste duidelijke verslechtering van het economische klimaat kunnen waarnemen. Aldus, precies op het moment van de mogelijke eerste renteverhoging door de ECB sinds meer dan 10 jaar. Wij gaan er echter van uit dat de ECB onder die omstandigheden de rente niet zou verhogen. Daarmee bestaat er een reële kans, met een waarschijnlijkheid die groter is dan nul, dat Europa een recessie zou kunnen ingaan met een negatieve beleidsrente als gevolg. Geen aantrekkelijk vooruitzicht, maar gelukkig is het in onze ogen ook niet erg waarschijnlijk.

We zouden het vertrouwen van onze investeerders in ons niet rechtvaardigen als we de onaangename mogelijkheden zouden negeren. Om het nog een keer ondubbelzinnig samen te vatten: wij verwachten niet, dat de VS in de komende 12 maanden in een recessie terecht zal komen. De groei is er zeer robuust en lijkt in het derde kwartaal verder te versnellen. Maar wereldwijd lijkt de groei over zijn hoogtepunt heen te zijn. De groei is nog steeds solide, maar het groeitempo neemt langzaam af. In het jargon van de curvediscussie zou je zeggen: de eerste afgeleide is positief, maar de tweede is al negatief.

Positionering van de Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Het jaar 2018 wordt gekenmerkt door populisme, dat ook in augustus de financiële markten bleef beïnvloeden: de nieuwe Italiaanse regering die vanwege de financiële situatie met haar verkiezingsbeloften voor onrust zorgt bij beleggers en politiek; de crisis in Turkije die mede werd aangejaagd door de openlijke confrontatie tussen Erdogan en Trump; en de aanhoudend agressieve opstelling van de Amerikaanse president op het gebied van de internationale handel. Het laatste heeft impact op de groeiontwikkelingen in China, die weliswaar alle opkomende markten beïnvloeden. En dan hebben we het nog niet gehad over Rusland of Noord-Korea.

• Terwijl de obligatierendementen in juli nog sterk opliepen, zagen we in augustus een tegenovergestelde beweging. In Europa daalde de 10-jarige Duitse rente van 0,45 % naar iets meer dan 0,30 %. De Amerikaanse staatsobligatierentes toonden een vergelijkbaar beeld. Dit was des te verbazingwekkender gezien de laatste inflatiecijfers. In Jackson Hole werd onlangs nogmaals bevestigd dat de rente dit jaar verder verhoogd zal worden. Ook voor 2019 werden hogere rentes in het vooruitzicht gesteld, die gerechtvaardigd worden door de economische cijfers.
• De aandelenmarkten aan weerszijden van de Atlantische Oceaan gingen in augustus elk hun eigen weg. Europa heeft nog steeds te maken met een kapitaaluitstroom die een aanzienlijke prijswaardering in de weg staat, hoewel de waarderingen nu al bijzonder laag zijn. Zo verloor de DAX in augustus opnieuw bijna 4 %, onder meer door koersverliezen bij Bayer en Continental. Intussen steeg de S&P 500 met circa 2,9 % en de Nasdaq-100 zelfs met 6 %. De Duitse en Amerikaanse staatsobligaties, die als “veilige havens” op de obligatiemarkt worden beschouwd, vinden hun tegenhanger op de aandelenmarkt momenteel in de Amerikaanse aandelen, die niet langer aantrekkelijk zijn in termen van waardering, maar terecht het vertrouwen van de beleggers genieten.
• Zowel in augustus als in maart zijn de risicopremies op bedrijfsobligaties aanzienlijk gestegen. Dit gebeurde vooral bij de kasobligaties en in veel mindere mate bij de synthetische kredietafdekkingen die hun werk dan ook niet perfect deden, net als in maart-april. Het gevolg was dat Ethna-DEFENSIV in augustus 0,12 % verloor.
• De duratie in Ethna-DEFENSIV werd in augustus licht verhoogd en bedraagt nu 3,3. De volgende renteverhoging van de Fed in september zou voor niemand een verrassing moeten zijn. Maar de vooruitzichten voor 2019 zullen de beleggers de komende maanden in spanning houden. De verwachtingen in de markt liggen ongekend ver uit elkaar en variëren van geen tot vier verdere renteverhogingen. De verwachtingen voor Europa zijn onveranderd gebleven. Een eerste renteverhoging wordt pas in de zomer van 2019 verwacht, waarbij de samenstelling van de nieuwe Italiaanse regering en de daarmee verbonden stijging van de risicopremie de ECB in Frankfurt wel eens stevige hoofdpijn zouden kunnen bezorgen.
• De gemiddelde rating van Ethna-DEFENSIV blijft gehandhaafd op A+/AA-. Ook de sectorverdeling bleef in augustus nagenoeg gelijk. Onlangs hebben we de aandelenweging van Ethna-DEFENSIV opnieuw vastgesteld. Wij denken dat de “onbeminde” bullmarkt nog hogere aandelenkoersen voor ons in petto heeft. De weging bedraagt nu iets meer dan 2 %.
• Bij de valuta’s boekten we winst op onze lichte long-positie in CHF. Naar onze mening zal het risico op een interventie van de Zwitserse centrale bank aanzienlijk toenemen naarmate de koers ten opzichte van de EUR dichter bij het niveau van 1,12 CHF komt.

Ethna-AKTIV

De maand augustus heeft opnieuw op opvallende wijze aangetoond dat het tijdperk van synchroon groeiende economieën, alsook de periode van gelijktijdig fluctuerende markten voorlopig voorbij is. In de Verenigde Staten braken de aandelenindices het ene record na het andere, ondersteund door een uitzonderlijk goed resultatenseizoen en kennelijk ondanks de crisis elders in de wereld. De koersen in Europa en vooral in de opkomende markten kenden in de loop van augustus opnieuw een correctie. Naast het escalerende handelsconflict tussen de VS en de Volksrepubliek China lijden de markten ook door de crises in Turkije en Argentinië. Hun respectievelijke valuta’s culmineerden in een drastische waardedaling. Het gevolg was dat de rendementen van “veilige” staatsobligaties daalden en de dollarkoers steeg: een logische reactie in dit “risk-off”-klimaat. Het gevaar dat een verdere stijging van de US-dollar de kredietwaardigheid van enkele opkomende markten aantast, is nog niet geweken; het is echter wel minder geworden door een terugkeer naar de niveaus van begin augustus. Deze ontwikkelingen hadden slechts een beperkte invloed op de langetermijnrentes in de VS en Europa. Het recente vertrouwen heeft weliswaar tot een lichte stijging van de obligatierentes geleid, maar met circa 33 basispunten erbij voor 10-jarige Bunds en een stand van 2,86 % voor hun Amerikaanse tegenhangers blijven ze laag. In Italië daarentegen blijft de situatie gespannen. Hier is de rente aan het lange einde gestegen naar 3,2 %.

• De geconcentreerde, maar behoudende positionering van het fonds bewees in deze omstandigheden haar waarde. Wij blijven van mening dat de aandelenmarkten in de VS en China het meeste potentieel hebben. Toch hebben we de laatste week van augustus benut om winst te nemen op onze positie in de Amerikaanse markt. De reden hiervoor was omdat de waarderingen inmiddels behoorlijk opgerekt zijn en vanwege het risico dat het handelsconflict verder escaleert. Zodoende daalde de aandelenweging van Ethna-AKTIV tijdelijk van 25 % naar 20 %. Mocht de situatie verbeteren, dan zijn wij bereid de aandelenweging weer opportunistisch uit te bouwen tot maximaal 30 %. Bovendien zijn wij ervan overtuigd dat het opmaken van de Italiaanse begroting, die in september moet worden ingediend, op een confrontatie met de EU zullen aansturen. Daardoor zullen de risicopremies voor Italiaanse staatsobligaties verder oplopen. Onze short-positie in Italiaans papier bedraagt inmiddels 8,4 % (nominaal) en draagt nu ca. 20 basispunten bij aan het rendement van het fonds. Aangezien wij ons gemakkelijk een rente van meer dan 4 % in Italië kunnen voorstellen, zullen wij deze positie de komende dagen systematisch ophogen naar 10 %. In het valutadeel hebben we de USD-positie naar 6,5 % verhoogd en houden we de positie in CHF op 5 %. Verder zijn we bij een koersniveau van circa 1,10 (GBP-EUR) begonnen een positie in het Britse pond op te bouwen.
• De S&P steeg in augustus met circa 2,9 %, wat het rendement van Ethna-AKTIV ten goede kwam. Daarnaast ontwikkelde ook de obligatieportefeuille zich verder positief; deze profiteerde van de eindelijk dalende risicopremies en de lagere rentes. Zodoende verbeterde Ethna-AKTIV zijn rendement met circa 1 % ten opzichte van het dieptepunt in juli, hoewel onze prominente risicoposities in China en Italië in de afgelopen twee maanden slechts beperkt aan het resultaat bijdroegen. Gezien de gebeurtenissen van de afgelopen weken beschouwen wij onze sterk geconcentreerde positionering nog steeds als adequaat en zijn we ervan overtuigd, dat deze in de komende maanden duidelijk positief zal bijdragen aan de waardeontwikkeling van het fonds.

Ethna-DYNAMISCH

Waarom gemakkelijk als het ook moeilijk kan? Voor die vraag kwamen we te staan vanwege de hoge weging van Europese aandelen in Ethna-DYNAMISCH. Vrijwel alle Europese aandelenmarkten eindigden augustus in het rood, terwijl hun Amerikaanse tegenhangers koerswinsten optekenden. Dankzij een actieve aandelenselectie leverden onze Europese namen weliswaar een positieve bijdrage aan het totaalresultaat, maar de macro-economische tegenwind in de regio is behoorlijk sterk en lijkt voorlopig niet te gaan liggen. De uitgangssituatie is al geruime tijd dezelfde: vanwege de verhoogde politieke en economische onzekerheid en de zwakkere groei zijn de waarderingen in Europa aanzienlijk lager dan in de VS. Voor de premie die men betaalt, bieden Amerikaanse bedrijven echter een betere onderliggende kwaliteit. Als we naar de ontwikkeling van de laatste weken kijken, wordt de lijst met potentiële risico’s niet korter en – belangrijker nog – zullen de mogelijke gevolgen Europa in 9 van de 10 gevallen harder treffen dan de VS. Daarom hebben wij de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH in augustus op de volgende manier aangepast:

• De totale weging van de aandelenportefeuille bleef vrijwel ongewijzigd; deze vormt met 60 % nog steeds duidelijk het zwaartepunt van het fonds. Door de koersdaling van de Europese aandelenindices werd winst geboekt op de desbetreffende afdekkingscomponenten, waarna wij deze posities sloten. De looptijd van de afdekkingsposities die in september afliepen, werd verlengd tot december. Ook de putopties die als afdekkingspositie in de Amerikaanse markt dienen, werden verlengd tot december. Daar staat tegenover dat we een opportunistische afdekkingspositie die speciaal op Amerikaanse technologiewaarden gericht was, hebben verminderd, zodat de uiteindelijke aandelenweging inclusief derivaten nu 52 % bedraagt.
• Ingrijpender waren de aanpassingen bij individuele aandelen in de portefeuille. Zo namen we afscheid van enkele aandelen die op den duur “value traps” zouden kunnen worden, wat wil zeggen dat ze na een koersdaling op een laag niveau blijven hangen. Voorbeelden zijn mediagroep RTL, verlichtingsproducent Signify (het voormalige Philips Lighting) en de Zuid-Koreaanse autofabrikant Kia. Daarnaast werden alle posities in Europese financiële waarden drastisch gereduceerd, aangezien renteverhogingen er in Europa naar onze mening voorlopig niet in zitten.
• Op onze kooplijst stonden, naast enkele namen die al in onze portefeuille zitten, het Duitse chemieconcern BASF, de Japanse specialist in automatiseringstechniek SMC en de Amerikaanse multitechnologiegroep 3M, bij particuliere beleggers vooral bekend om zijn kleefproducten. Deze drie bedrijven zijn onbetwiste technologieleiders in hun sector en konden dankzij de recente koersdaling tegen een aantrekkelijke prijs worden gekocht. Per saldo leidden deze transacties tot een duidelijke kwaliteitsverbetering van de bedrijven in onze portefeuille. Ook de komende maanden zullen we waarschijnlijk verder werken aan de verbetering van de kwaliteit en een geleidelijke verschuiving van Europa naar de VS.
• Obligaties en goud hebben momenteel vanwege hun geringe weging nagenoeg geen invloed op de ontwikkeling van Ethna-DYNAMISCH. Gelet op de recente schommelingen in deze segmenten stemt de kaspositie, die om die reden werd verhoogd, tot tevredenheid. In het valutagedeelte schommelden de koersen nog heftiger, maar op het einde van de maand stonden ze weer op hetzelfde niveau. Gezien de relatief beperkte deviezenblootstelling voor een wereldwijd belegd fonds, wordt het fonds Ethna-DYNAMISCH matig beïnvloed door prijsschommelingen.

Vooruitblikkend liggen er voor de aandelenmarkten zowel kansen als risico’s in het verschiet. Met onze actieve allocatie, de waarde-gerichte selectie en de doordachte afdekkingscomponenten is Ethna-DYNAMISCH nog steeds goed uitgerust voor een onzeker marktklimaat. Tegelijkertijd heeft de portefeuille dankzij zijn asymmetrie alle mogelijkheden om te profiteren van verder stijgende aandelenmarkten en individuele beleggingsideeën.

Grafiek 6: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar rating

Grafiek 7: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta

Grafiek 8: Portefeuillestructuur* van Ethna-AKTIV

Grafiek 9: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta

Grafiek 10: Portefeuillestructuur* van Ethna-DYNAMISCH

Grafiek 11: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta